公司2022 年业绩实现高增长，分红金额略增，但分红率降至72.8%。公司自由现金流水平充沛，我们预计其ROE 可保持在15%以上，且资本开支增加有限，具备长期高分红的能力，投资价值凸显，维持“买入”评级。
2022 年净利润持续增长，分红比例有所下降。公司2022 年营业收入/净利润分别为3445.33/696.26 亿元（同比+2.6%/+39.0%），扣非后净利润为703.37 亿元（同比+41.1%）。国际会计准则下，公司净利润为729.03 亿元（同比+42%），主要是与A 股准则在安全费等成本项计提的差别。根据其2022 年年报，我们计算公司2022 年Q4 单季净利润为104.95 亿元（环比-41.7%），单季环比下滑主要原因是1）单位人工成本Q4 环比增加20 元/吨；2）营业外支出环比增加20.14 亿元，判断主要是煤炭专项整治费用增加；3）资产减值损失和信用减值损失分别为33.72/13.37 亿元。利润分配方面，公司拟每股派现2.55 元（含税），对应分红率为72.8%，分红金额约506.7 亿元，分红率较上年有下降但分红金额略增，A/H 股对应股息率分别为8.8%/11.5%。
2022 年煤价温和上涨，人工成本增加明显。2022 年公司商品煤产销量分别为3.13/4.18 亿吨（同比+2.1%/-13.4%），以定价机制区分，年度长协/月度长协/现货（含坑口直接销售）的销量分别为2.22/1.34/0.63 万吨（同比分别变动+6.5%/-32.0%/-19.7%），占比分别为53.0%/32.0%/15.0%（较去年分别变动+9.9/-8.7/-1.2pcts）。年度长协/月度长协/现货（含坑口直接销售）价格同比分别变动+12.9%/+14.1%/+29.5%，公司销售均价为644 元/吨（同比+9.5%），自产煤成本同比增长13.4%至176.3 元/吨，单位人工成本同比上涨22.4%，主要是员工人数、政策性社保缴费以及员工绩效工资的增加。外购煤单位销售成本为641 元/吨，同比上升约5.61%。根据公司2023 年经营计划，我们预计其煤炭产量3.09 亿吨（较2022 年实际值变动-1.3%），自产煤成本同比增长10%，在煤价相对平稳的假设下，公司煤炭板块业绩2023 年或有所下滑。
发电业务盈利大增，2023 年电量或仍有增长。2022 年公司总发/售电量分别为1912.8/1798.1 亿千瓦时（同比+14.9%/+15.2%），其中市场交易电量达1629.2亿千瓦时，占总售电量的比例上升至90.6%（同比提升27.8pcts）。燃煤发电平均售价0.416 元/千瓦时（同比+21.3%），燃煤单位发电成本为0.377 元/千瓦时（同比+9.9%），电力板块毛利率14.3%（同比下降7.0pcts），电力板块消耗自产煤6600 万吨（占电力板块用煤的78.2%），占比下降5.6pcts。2022年全年电力板块分部抵消前的税前利润为79.38 亿元（同比+341.0%）。公司罗园湾/北海电厂二期分别于22 年4 月底及12 月底分别投产，我们预计2023年公司燃煤发电量同比或增加70～80 亿千瓦时。铁路板块基本平稳，2022 年自有铁路周转量2976 亿吨公里（同比-1.9%），单位运输成本0.077 元/吨公里（同比+13.2%），铁路板块实现经营收益125.35 亿元（同比-19.3%），朔黄铁路实现净利润65.07 亿元（同比-16.1%），贡献权益净利润34.49 亿元，浩吉铁路对应投资收益为0.2 亿元，同比扭亏为盈。2022 年公司聚烯烃产量69.37万吨（同比+7.6%），煤化工业务毛利率15.9%（同比变化-4.9pcts），分部抵消前税前利润5.33 亿元（同比-24.5%）。
公司长周期业绩稳健+高分红的逻辑持续。公司“煤电运”一体化的模式有助于平滑煤价周期，降低长期业绩波动性。公司2023 年资本开支计划为361.52 亿元，较2022 年实际完成值增加42 亿元，增幅有限。同时，公司自由现金流水平充沛，我们预计ROE 长周期可保持在15%以上并具有向上弹性，具备长期高分红的能力。
风险因素：动力煤需求低于预期，影响煤价及业绩增长；公司成本控制不及预期。
投资建议：结合公司2023 年经营规划指引，考虑公司2023 年煤价预期，我们下调公司2023~2024 年EPS 预测至3.59/3.61 元（原预测为3.69/3.77 元）， 新增2025 年EPS 预测3.53 元。当前A 股股价28.98 元，对应2023~2025 年P/E 均为8.1/8.0/8.2x。我们按照公司近三年的平均目标估值水平10 倍P/E，给予公司A 股目标价36 元，对应2023P/E10x；考虑目前港股折价水平，我们给予港股目标价32 港元，均维持“买入”评级。