引言：同为传统能源行业龙头，中国神华的估值水平是否具备向长江电力靠拢的逻辑？

    　　截至2021 年底，中国神华核定产能3.4 亿吨/年，约占全国8%，是我国最大的煤炭上市公司；长江电力水电总装机容量4559.5 万千瓦，其中国内水电装机4549.5 万千瓦，占全国水电装机的11.64%，为A 股最大的电力上市公司，全球最大的水电上市公司。虽然同为传统能源行业龙头，但2018 年以来中国神华的PE-TTM 主要落在7-10 倍，而长江电力的PE-TTM 主要落在15-20 倍，中国神华的估值水平明显低于长江电力。本篇报告从经营久期、主营业务稳定性及分红水平等三个维度论述展开，我们认为两家公司皆存在共性和可比性，中国神华的估值水平具备向长江电力靠拢的基本面逻辑驱动力。

    　　核心能源资产共造超长久期

    　　截至2021 年底，若按照中国神华煤炭保有可采储量（中国标准）141.5 亿吨以及年核定产能3.4 亿吨/年计算，则中国神华煤炭业务经营年限或可超过40 年；长江电力的主要资产大坝、其他建筑物等使用经营年限更长，经营久期有望超过100 年。此外两家公司资产均具备成长性，有望进一步拉长久期。中国神华：公司自身在产及新建矿井方面，由于用地、资源权证等原因，共涉及超过2 亿吨/年的煤炭产能尚未完全释放；集团资产注入方面，或同样涉及超过1亿吨/年的煤炭产能资产尚待注入。长江电力：2022 年7 月，公司正式发布“乌白”电站注入预案。若此次交易完成，公司控股总装机容量将增长接近60%。

    　　主营强稳定性齐助穿越周期

    　　中国神华：2021 年煤炭业务对收入及毛利的贡献均已超七成、公司80%左右的煤炭采用“基准价+浮动价”的定价模式销售、公司自产煤价格中枢有望受益于煤炭中长期合同政策变化进而实现显著提升并维持稳定。长江电力：2021 年电力业务对收入及毛利的贡献均为九成左右，同时近年来公司的上网电价及电量基本维持稳定。

    　　高分红同塑高股息价值典范

    　　最近两年中国神华分红率中枢实现强势提升，2020 年为92%，2021 年更是超过100%。值得注意的是，长江电力估值的提升或与分红率的提升或存在密不可分的关系。2011-2015 年，长江电力的PE-TTM 基本稳定在10-15 倍这个区间，但2016 年之后，伴随着公司分红率从50%-55%提升至65%-75%，长江电力的PE-TTM 基本稳定在15-20 倍这个区间，估值得到显著提升。反观中国神华，2018 年至今的绝大多数时间内，公司的估值在10 倍以下。或由于公司已实现连续两年的高分红，自2022 年1 月中下旬至今，公司估值多数时间维持在10 倍以上。

    　　投资建议

    　　从经营久期、主营业务稳定性及分红水平和能力等三重维度的共性视角，对标长江电力，中国神华有望率先开启价值重估。预计公司2022-2024 年EPS 为3.92 元、4.22 元和4.26 元，对应PE 分别为7.12 倍、6.61 倍和6.55 倍，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、外部因素影响下，煤价出现非季节性下跌的风险。