煤价下行拖累利润；电力板块业绩贡献提升

    　　中国神华2022 年前三季度实现归母净利润591.3 亿元，同比增长45%；3Q22 实现归母净利润179.9 亿元，环比下滑18.9%但同比增长22.2%。

    　　3Q22 公司煤炭销售结构优化抵消了部分销量及价格下滑的不利影响；而电力板块受售电量/电价上涨以及成本改善，板块毛利环比提升，煤电一体化业务所带来的平抑行业波动优势显现。我们预计4Q22 煤价仍维持强势但行业基本面或于2023 年起逐步宽松。维持中国神华A 股及H 股的“买入”评级，目标价38.0 元（较港股溢价42%）/29.8 港币（7x 2023 PE，与公司2015 年以来PE 均值一致）。2022-2024 预测EPS 为4.05/3.70/3.67 元。

    　　煤炭板块：3Q22 煤价下滑但销售结构优化

    　　中国神华3Q22 煤炭产量7,780 万吨，环比基本持平，同比增长8.4%；实现销量9,910 万吨，环比/同比下降5.1%/18%。煤炭销量虽有下滑但销售结构进一步改善，毛利较低的外购煤销量占比进一步下滑至23.3%（1H22 为23.8%，9M21 为36.9%）。价格及成本方面，公司3Q22 实现平均售价环比下滑21.6 元至621 元/吨；自产煤单位生产成本环比小幅上涨1.5 元至182.2元/吨。煤炭板块毛利率环比小幅收窄0.5pct 至36.7%。公司在内蒙的重要待开发资产新街台格庙矿区，其一二号矿井（产能均为800 万吨/年）的产能置换方案已于9 月获批，该项目将为公司远期产量扩张蓄力储备。

    　　电力板块：量价齐升+成本下移，板块盈利大幅改善3Q22 公司电力板块表现亮眼，发/售电量环比大幅增长51.4%/52.1%至575.8/541.7 亿千瓦时，同比均增长25.2%。售电价格环比增长0.01 元至0.423 元/千瓦时（+2.4%），同比增长0.083 元/千瓦时（+24.4%）。受益于原料成本下移，单位售电成本环比下滑0.02 元（-4.6%）元/千瓦时。单位发电毛利改善显著，环比增长0.028 元（+125%）至0.05 元/千瓦时。板块毛利率环比提升5.7pct 至17.6%，对比煤炭板块受价格下滑影响所致毛利率收窄，在煤价下行时期煤电一体化公司的板块间让利对冲的优势体现。

    　　4Q22 煤价或强势延续；2023 基本面渐宽价格中枢或下移我们预计在4Q22 用煤旺季期间煤价将受到来自需求端较强的支撑，同时叠加水电发电疲软以及潜在的供给扰动，煤价或仍维持在较强水平。但同时中国的新增/核增产能仍将边际上继续贡献供给增量，而在海外经济衰退的背景下能源消费将受到一定抑制。在中国强有力的增产措施下以及海外衰退带来的需求下行，国内煤炭行业2023 年起供需或有一定幅度的宽松，我们预计5,500 卡动力煤均价有望从2022 年的1,250 元/吨下移至950 元/吨。

    　　风险提示：煤炭需求下滑超预期；电价上行幅度不及预期。