“两稳一高”的中国能源龙头运营商，“买入”，目标价38.0 元我们首次覆盖中国神华A 股（600188 CH，神华），给予“买入”评级和38.0元的目标价（10.3 倍2023E P/E，2022-24E EPS 分别为4.05/3.70/3.67 元），相比港股目标价29.8 港币（7 倍2023E P/E）溢价42%，和近三年以来的平均溢价水平一致。中国神华是具有“两稳一高”特点的国内能源龙头运营商：稳健的业务模式、相对稳定的价格实现机制以及两稳下的高分红比例（2022-24 年不低于60%），公司资产的资源禀赋、运营效率、区域布局以及产业链业务流一体化决定了公司低成本和高周转的优势。我们预测2023 年煤炭行业供需逐步宽松化，煤价中枢下移至950 元/吨，但平均煤价仍将高于中长期合同价格上限770 元/吨，意味着公司盈利仍将保持相对稳定。

    　　稳定的“煤电路港航化”一体化能源业务模式抵御行业波动公司的“煤电路港航化”产业链一体化业务模式一定程度上抵御行业的波动。

    　　由于公司资产的资源禀赋使得公司各项资产的运营成本处于行业成本曲线的低端，从而确保了公司一体化产业链的资产的运营效率能够高位运行。公司煤炭生产成本长期处于行业低端，电力机组利用小时数高于行业300 小时左右且盈利表现优于行业。随着未来内蒙新街煤矿的开发以及环形铁路网的形成，公司的资产运营效率将进一步提升。

    　　高比例中长期合同价格体系弱化现货价格波动下的盈利扰动作为能源央企，中国神华按照较高比例执行了2022 年以前的年度长协定价机制以及2022 年以来的中长期合同定价机制，虽然利润弹性相比现货销售比例大的煤企小，但同时也确保了在现货煤价波动背景下的相对稳定盈利。

    　　从历史数据看，公司中长期合同定价的销售占煤炭销售70-80%的比例，1H22 公司煤炭平均售价同比上升134 元/吨，和中长期合同价格同比136元/吨的上升幅度基本一致。未来即使煤价中枢有所下移，但现货煤价只要不大幅低于770 元/吨，公司的煤炭业务盈利有望维持较强稳定性。

    　　稳健的业务模式和价格体系凸显高比例分红价值在公司稳健的“煤电路港航化”一体化的业务模式以及稳定的销售价格体系支撑下，公司的高分红比例使得稳定的分红收益率或成为可能。公司2020年和2021 年分红比例为91.8%和100.4%，并且公告计划2022-24 年分红比例不低于60%。1H22 公司资本开支97.8 亿元，全年预计326 亿元，考虑未来重大项目相对较少，资本开支仍将处在低位，我们预计公司的高分红比例政策或延续。且煤价如果不出现大幅下跌，公司盈利维持相对稳定，则公司稳定的高分红收益率将具备吸引力。

    　　风险提示：现货煤炭价格跌幅远超预期；公司的分红比例从高位下滑。