22Q2 归母净利再创历史新高。22H1 实现营业收入/归母净利1655.8/411.4亿元，同比+15.0%/+58.1%。其中Q2 单季实现归母净利221.9 亿元，环比/同比+17.0%/+53.9%。22Q2 扣非归母净利218.9 亿元，扣除税收返还后为195.02 亿元（=218.9-28.1*85%），环比+4.8%，再创单季盈利历史新高。

    　　煤炭板块：自产煤实现量价齐升，贸易煤业务下降带动毛利率提升。1）产销量：22H1 自产煤产/销量1.58/1.60 亿吨，同比+3.4%/+5.1%；外购煤销量0.50 亿吨，同比-43.5%，主因公司主动削减外购煤量。总销量中年协/月协销量占比49.7%/35.3%，同比+8.5/-7.5pct。报告期内，公司神山、黄玉川、青龙寺煤矿合计核增产能460 万吨/年，正在推进环评及产能置换工作，若满产可带动产量增长约1.5%。2）售价：22H1 公司销售均价（不含税）633 元/吨，同比+26.9%，其中年/月协销售均价513/808 元/吨，同比+24.5%/+31.6%。

    　　Q2 单季销售均价642 元/吨，环比/同比+2.9%/+23.2%，其中年/月协销售均价510/829 元/吨，环比/同比-1.2%/+5.3%。3）成本：自产煤单位成本165元/吨，同比+21.4%，主因人工成本（同比+58.8%）、修理费（同比+18.0%）、折旧摊销（同比+13.9%）增加所致。煤炭板块上半年实现营收/毛利1362.5/495.1 亿元，同比+10.4%/+66.8%，实现毛利率36.3%，同比+12.2pct，主因毛利率较低的贸易煤比例有所下降。

    　　发电板块：盈利较21 下半年显著改善，下半年放量可期。1）电量：22H1公司发/售电量84.79/79.60 十亿千瓦时，同比+10.1/+10.5%。其中Q2 单季发/售电量38.04/35.61 十亿千瓦时，环比-18.6%/-19.0%。22H1 市场化交易电量占比94.5%，同比+32.3pct，市场电占比提升有望带动电力板块收益提升。报告期内，福建罗源湾港储电一体化项目2 号1000MW 机组投运；发电业务资本投入42.67 亿元，仅占全年计划投入的25%，下半年新建发电项目进度有望加快，广投北海2*1000MW 机组投产后售电量有望进一步提升。2）售价和成本：22H1 公司综合售电价格0.412 元/千瓦时，同比+23.7%，其中22Q2 平均售电价格0.413 元/千瓦时，环比+0.5%。22H1 平均售电成本0.381元/千瓦时，同比+25.2%，其中22Q2 平均售电成本0.391 元/千瓦时，环比+5.2%。公司持续加强发电业务节能降耗，22H1 燃煤机组供电标准煤耗为297 克/千瓦时，同比降低1 克/千瓦时。我们认为，随着21 年下半年以来新建机组密集投运（四川江油煤炭储备发电一体化项目2*1000MW、胜利电厂一期2*660MW、永州电厂2*1000MW、福建罗源湾储电一体化项目2*1000MW，均为超超临界机组），有望推动整体装机结构进一步优化。电力板块上半年实现营收/毛利371.6/52.7 亿元，同比+36.7%/25.6%，实现毛利率14.2%，同比-1.2pct，较21 下半年板块2.0%毛利率环比明显有所改善

    　　铁路板块：贸易煤缩减致周转量有所下降，盈利略有下滑。22H1 公司自有铁路周转量145.2 十亿吨公里，同比-3.2%，非煤货物运量同比+2.4%，周转量有所下降或因贸易煤业务缩减所致。朔黄铁路因周转量下降22H1 实现归母净利37.13 亿元，同比-12.3%。铁路板块上半年实现营收/毛利210.1/97.2 亿元，同比+5.1%/-4.4%，毛利率46.3%，同比-4.6pct。

    　　多渠道拓展新能源业务，光伏装机和火电CCUS 项目稳步推进。报告期内，公司新增福建能源/寿光电力光伏装机24/6MW，此外胜利能源150MW 露天排土场光伏项目预计年底全容量并网。据公司2022 年半年报，锦界电厂CCUS示范工程顺利投运，上半年产出纯度99.9%工业级液态二氧化碳近7000 吨，为15 万吨/年大规模碳捕集项目积累实践经验。此外，公司参与设立的北京国能新能源产业投资基金和北京国能绿色低碳发展投资基金已于山西、江浙、两湖等地完成多个新能源项目投资，绿色转型发展积极稳步推进。

    　　通过H 股回购授权，EPS 业绩有望增厚。公司于2022 年6 月24 日召开的股东大会审议批准授予董事会回购公司H 股股份的一般授权，回购数量不超过当日已发行H 股总数的10%（约3.38 亿股），授权期限截至2022 年股东周年大会结束或A/H 股东会撤销/更改议案的授权之日，我们认为考虑到公司H 股股价表现较A 股偏弱，公司掌握回购主动权彰显对未来发展的信心，有望进一步增厚EPS 业绩。

    　　盈利预测与估值。我们认为，长协价格上调带动公司业绩中枢上移已从公司Q1 业绩中明显体现，预计公司22~24 年归母净利润有望达741/708/695 亿元，对应EPS 3.73/3.56/3.50 元，参考可比煤炭及电力公司，并且公司持续高分红及高ESG 水准应给予一定估值溢价，给予公司22 年10~12xPE，合理价值区间37.28~44.74 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。