投资要点

    　　公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年中国神华实现营收3352亿元，同比+43.7%；实现归母净利润503 亿元，同比+28.3%。其中，4Q21 单季营收为1023 亿元，同比+52.27%，环比+14.9%；完成归母净利润95 亿元，同比+69.72%，环比-35.4%。2022Q1 公司实现营收839 亿元，同比+24.1%；完成归母净利润190 亿元，同比+63.3%，环比+99%，增速超市场预期。

    　　100%超高比例分红，实现公司价值重估。2021 年，公司拟派发现金红利2.54 元/股（含税），折合分红率为100.4%，派息方案超预期。我们认为公司未来的回报方式可逐步淡化业绩波动，转而关注分红绝对金额的稳健增长，基于此，对神华的估值方法也有望逐步切换至DDM，实现类债核心资产的价值重估。

    　　经营情况：煤价提升拉动业绩增长。煤炭：2021 年，公司实现商品煤销量4.82 亿吨，同比+8%；平均售价588 元/吨，同比+43.4%。其中，销售月度长协1.96 亿吨（同比+20%），均价765 元/吨（同比+64.5%），为主要增长点。电力：公司2021 年燃煤发电上网1516.4 亿千瓦，占公司上网电量的97%，平均电价为343 元/兆瓦（同比+5%），但由于燃煤成本的快速上涨，分部毛利率下降15.3 个百分点。运输：航运分部营收增长99%，铁路港口维持稳定。

    　　煤化工：烯烃销量同比下降8.0%，聚乙烯和聚丙烯售价同比分别+21.7%和+13.9%，分部毛利同比上升9 个百分点。

    　　Q1 长协煤价中枢上移，煤炭、电力均有产能增量。2022 年Q1，公司销售商品煤1.06 亿吨，同比减少8.4%；销售均价为624 元/吨，同比增长31.4%。2022 年1-4 月，港口年度长协价报月度同比分别上涨25%、18%、25%、27%。长协煤是神华主要的外销煤品种，长协煤价的提升，将成为全年业绩增长的重要动力。2022 年4 月，公司公告累计核增煤炭产能460万吨，并投产2000 兆瓦燃煤机组。

    　　投资策略：在煤价中枢发生明显变化的阶段，煤炭板块的盈利能力是神华实现增长的核心要素。2022 年初至今，煤价中枢较过往显著上移，我们判断今年煤价将维持强势。中长期维度下，我们认为公司未来的回报方案有望淡化利润波动，开启以DPS 稳健增长为重要变量的DDM 类债价值重估之路。基于以上假设，我们上调了盈利预测，预计2022-2024 年将分别实现归母净利润652/676/681 亿元，同比+29.7%/+3.7%/+0.8%，对应EPS 为3.28/3.40/3.43元，对应4 月29 日收盘价的PE 分别为9.4/9.0/9.0 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动、煤价调整、电价调整、产业政策风险、安全环保督察趋严等