事件：2022 年4 月27 日，公司发布一季度报告称，一季度归母净利润189.57 亿元，同比增长63.3%；营业收入839.02 亿元，同比增长24.1%。

    国际会计准则下，公司22Q1 归母净利润为197.76 亿元。据公告，国际财务报告准则下，公司2022 年一季度归母净利润为197.96 亿元，高出按中国企业会计准则的归母净利润8.39 亿元，去年同时期国际财务报告准则下的归母净利润高出中国企业会计准则下的归母净利润2.53 亿元。口径的差异在于维简费、安全生产费及其他类似性质的费用确认时点以及确认方式造成的差异。我们认为，在产量变化不大的背景下，两种会计准则下归母净利润差异的扩大或许反应出公司提高了相关费用的单位计提标准。

    煤炭业务量价齐升，毛利大幅增加。2022 年一季度，公司生产商品煤80.8百万吨，同比增长3.6%。销售商品煤105.7 百万吨，同比下降8.4%。其中年度长协54.4 百万吨，同比增长28.4%，占总销量的比重提升9 个百分点至51.5%。

    一季度商品煤综合售价为624 元/吨，同比增长31.4%。其中年度长协售价为516元/吨，同比增长28.4%，月度长协售价为787 元/吨，同比增长36.9%，现货售价为773 元/吨，同比增长59.7%。自产煤生产成本由128.4 元/吨小幅提升至150 元/吨，增幅16.8%。煤炭实现业务毛利为24080 百万元，同比增长79.2%，毛利率为35.3%，同比增长11.6 个百分点。

    权益产能核增410 万吨/年，产量有望增加。据公告，公司下属三个矿井获得国家矿山安全监察局综合司复函，同意核增生产能力，具体来看，神山露天煤矿（100%权益）生产能力由60 万吨/年核增至120 万吨/年；黄玉川煤矿（100%权益）生产能力由1000 万吨/年核增至1300 万吨/年；青龙寺煤矿（50%权益）生产能力由300 万吨/年核增至400 万吨/年。三个矿井累计核增产能460 万吨/年，权益产能合计增加410 万吨/年。随着公司产能核增获批，公司自产煤产量有望增加。

    成本控制较好，电力业务毛利率微幅下降。成本小幅增加压低毛利率，电力产能扩张潜力仍然充足：据公告，一季度公司总发电量46.75 十亿千瓦时，同比增长25.7%；一季度售电量43.99 十亿千瓦时，同比增长26.1%。一季度售电价格为411 元/兆瓦时，同比增长21.6%。发电业务平均售电成本为371.9 元/兆瓦时，同比增长21.7%。电力业务实现毛利3274 百万元，同比增长37.3%，实现毛利率16%，同比下降 1.7 个百分点。2020 年起公司进入电厂的集中投产期，截至2021 年末，公司在建（含已核准但未开建设）电力机组8800MW，其中罗源湾2*1000MW 机组已全部透运，未来公司仍有6800MW 机组投产（北海电厂2000MW，清远电厂2000MW，湖南岳阳项目2000MW，惠州二期燃气热电联产机组800MW），电力装机规模有望持续扩张。

    运输业务盈利稳健，航运毛利大幅增长。2022 年一季度，公司自有铁路周转量72.7 十亿吨公里，同比下降1.5%；黄骅港装船量51.9 百万吨，同比下降5.8%；天津煤码头装船量9.7 百万吨，同比下降11%；航运货运量30.7 百万吨，同比增长1.7%。运输业务一季度实现毛利6207 百万元，同比下降0.89%，其中铁路下降0.5%，港口下降3.8%，航运增长38.7%，航运分部毛利同比增长的主要原因是海运价格同比增长。

    烯烃产品成本走高，压缩毛利。2022 年一季度，公司销售聚乙烯90.8 千吨，同比增长4.2%，销售聚丙烯86.7 千吨，同比下降3.3%。煤化工业务实现毛利为315 百万元，同比下降21.8%，毛利率19.1%，较上年同期上下降6.2 个百分点。

    煤化工业务毛利同比下降的主要原因是煤炭采购价格上涨。

    投资建议：我们预计2022-2024 年公司归母净利为697 亿元、733.44 亿元、750.12 亿元，对应EPS 分别为3.51/3.69/3.78 元/股，对应2022 年4 月27 日的PE 分别为8 倍、8 倍、8 倍，行业中估值较低，同时公司持续高分红，股息率在行业中也处于高位，公司现金价值有望获得重估，估值有望提升，维持“推荐”

    评级。

    风险提示：煤炭价格大幅下降，火电需求不及预期，公司在建工程建设慢于预期。