核心观点：

    中国神华简介：国内煤炭龙头企业，拥有煤炭上下游完整产业链，上游是煤炭，中游是运输，下游是发电和煤化工。

    外购减少降本增效，利润增长空间可期： 2022-2024 年外购量可能下降到1.1 亿吨，从而通过降本增效的方式提升煤炭分部综合毛利率。按照经营模型分析，2022-2024 年，通过降低外购煤、减少低利率板块业务， 煤炭业务板块综合毛利率可能为35%、35%、34.8%，较2021 年毛利率27.6%大幅提升。

    利润增厚提高ROE、分红收益率：由于煤炭和发电板块较成熟，资本开支的减少能为分红带来更多利润留存。按照我们的盈利预测与90%的预测股利支付比例，预计2022/2023/2024 年分红金额有望达到578 亿/662 亿/706亿，对应分红收益率9.6%/11%/11.8%。我们预计未来在煤炭供需紧张的格局下，企业ROE 有一定概率会在2022 年达到19.07%，在2023 年可能达到21%以上。

    盈利预测与估值：我们预计煤炭分部收入2022-2024 年同比增长5.8%、11.2%、6.2%，2022-2024 年公司整体收入规模同比增长5%、10.59%、6%；基于经营模型分析，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为642 亿、736 亿、784 亿，EPS 分别为3.23、3.7、3.95 元，同比增长27.6%、14.7%、6.5%。综合PE 和DDM 模型估值法，给予公司目标价42.38 元，维持“买入”评级。

    风险提示：经济增长不及预期；房建恢复不及预期；建设产能投放超预期