事件：3 月25 日中国神华发布 2021 年年度报告。2021 年中国神华全年实现营业收入3352.16 亿元，同比大增43.7%；利润总额773.75 亿元，同比增加23.5%；实现归母净利润502.69 亿元，同比增长28.3%；扣除非经常损益后的净利润500.36 亿元，同比增长31.1%；经营活动产生的现金流量（剔除财务公司影响）为945.75 亿元。基本每股收益2.53 元/股，同比增加28.4%。拟派发股息现金2.54 元/股（含税），共派发现金股利约504.66亿元，占中国企业会计准则下归属股东净利润的100.4%。

    点评：

    煤炭板块：量价齐升带动业绩高增，煤价中枢有望继续抬升。2021 年公司煤炭产量3.07 亿吨（YOY+5.3%），计划完成率为108%，实现煤炭销量4.82 亿吨（YOY+8%），计划完成率101.3%；煤炭市场需求旺盛带动价格上涨，公司煤炭平均销售价格为588 元/吨，同比增长43.4%。其中年度长协实现价格为456 元/吨（YOY+20%）；月度长协实现价格为765 元/吨（YOY+43%）。煤炭产销双增、销售价格大幅上涨带来收入快速增加，全年煤炭板块营收2926 亿元，同比增长54%。

    受计提安全费成本增加及人工成本上涨的影响，自产煤单位生产成本155.5 元/吨，同比增加20.9%。外购煤销量和单位成本提高使外购煤成本同比上涨111%至1028 亿元。公司煤炭板块营业成本2120 亿元，同比上升50.8%。板块毛利率27.6%，同比增加1.6 个pct，为公司贡献72.8%的毛利。展望2022 年，新兴产业快速发展和居民生活水平快速提升带动全社会用电量增长，对煤炭的需求有望延续，而供给端无弹性或弹性很低，供需缺口有望继续放大。煤炭价格中枢继续抬升，公司煤炭板块业绩有望持续提升。

    电力板块：发电小时数提升，燃煤成本上涨，电力市场化加速改革有望纾解煤电矛盾。公司2021 年实现发电量166.45 十亿千瓦时，售电量156.13 十亿千瓦时，同比增加22.1%、22.3%。平均利用小时数4749小时，同比增加7.9%。加权平均售电价格348 元/兆瓦时，同比提高4.2%。受售电量与售电价格增长的带动，公司电力板块全年营收641.24亿元，同比增加29.6%。由于燃煤采购价格及售电量上涨，原材料成本高增，使营业成本较去年增加55.3%，达到591.73 亿元，电力板块毛利率下降15.3 个pct 至7.7%。2021 年公司发电使用的自产煤占耗煤总量的83.8%，预计未来伴随燃煤发电电量继续增加和市场交易电价浮动20%政策的落地实施，公司售电价格将有望上升，一定程度平抑高煤价带来的成本压力。

    运输及煤化工：陆港航板块保供创效、释放运能，继续发挥一体化优势。

    报告期内，公司全力配合保供目标，发挥产业链协同优势，最大程度释放运能。自有铁路运输周转量达303.4 十亿吨公里（YOY+6.2%）；黄骅港和神华天津煤码头累计完成煤炭装船量261.4 百万吨（YOY+4.9%），均创历史最高水平；完成航运周转量112.1 十亿吨海 里（YOY+20.5%），煤化工产品（聚乙烯+聚丙烯）受装置检修影响，全年销售量为648.4 千吨，同比下降5.77%。经营成果方面，公司铁路、港口、航运、煤化工分别实现营业收入406.99 、64.4 、61.95 、58.51 亿元，同比增长5.1%、1.3%、99.1%、13.3%。铁路、港口分部毛利率分别为47.1%、49.7%、同比下降1.8、1.1 个pct，航运、煤化工分部毛利率为19.2%，同比增加7.5 个、9 个pct。

    超预期高比例分红，现金牛属性越发强化。2021 年公司继续实施高比例分红的措施，拟派发股息现金2.54 元/股（含税），共派发现金股利约504.66 亿元，占中国企业会计准则下归属股东净利润的100.4%，为国际财务报告准则下归属本公司所有者本年利润的97.8%。根据2022 年3 月25 日收盘价格计算，A 股股息率为9.35%，H 股股息率为11.39%。

    由于黄大铁路投运及电厂顺利投产，2022 年预计资本开支规模相比2021 年下降25%，预期回落至326.11 亿元。2021 公司货币资金1629亿元，有息负债率仅为12.54%，资产负债率为26.58%（远低于行业平均水平），现金牛属性越加强化，成为行业高盈利、高现金、高分红的标杆之一。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为3606、4006.16、4326.97 亿元，实现归母净利润分别为609.18、701.98、794.98 亿元，每股收益分别为3.07、3.54、4.01 元。我们认为，在全球能源大通胀背景下，未来数年煤炭价格中枢有望持续抬升，长协价格也有望逐年上调，中国神华的特许经营属性使得经营业绩具有高确定性，加之一体化运营使各板块够协同释放足够的向上业绩弹性，维持“买入”评级。

    风险因素：宏观经济形势受疫情影响存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。