2021 年归母同比增长28.3%，股息率9.90%：2021 年公司实现收入3352.16 亿元，同比增43.7%，实现归母净利502.69 亿元，同比增长28.3%；毛利率为33.04%，同比下降7.36 个百分点；净利润率为15.00%，同比降1.80 个百分点，EPS 为2.53元，分配方案为每10 股派现金25.4 元（含税），分红比例100.4%，按照报告日收盘价计算股息率为9.90%。

    Q4 减值吞噬利润：4 季度公司收入和归母净利分别为1022.67 亿元和95.18 亿元，环比分别变化14.95%和-35.36%，毛利率和净利率分别为34.36%和9.31%，环比增加2.49 和下降7.24 个百分点；Q4 增收不增利的主要原因是对存在减值迹象的煤炭生产设备及备品备件计提资产减值损失12.86 亿元，，同时对长账龄款项计提信用减值损失26.01 亿元，合计约影响单季度EPS0.18 元。

    2021 年煤炭板块量价齐升：煤炭板块贡献收入和毛利的比重分别为70.36%和73.08%，受益行业景气回升，煤炭量价齐升，板块收入和毛利分别增54.01%和0.11%。具体来看，2021 年公司煤炭销量4.82 亿吨，同比增8.04%，吨煤销售价格588 元，同比大增43.41%；从销售结构来看，公司年度长协总量2.1 亿吨，占比增0.57 个百分点至43.11%，价格增加20%至456 元/吨，现货销售比重从2020年的17.16%下降至11.32%，价格增长43.30%至599 元/吨；自产吨煤成本156元，同比上升30.45%。

    电力板块收入、毛利下降：电力板块实现合并前收入和毛利分别为641.24 亿元和4.95 亿元，同比分别下降29.58%和64.31%，毛利率为7.72%，下降19.51 个百分点，占合并前的收入和毛利的比重分别为15.42%和4.49%。

    港口和铁路板块收入增盈利降，航运盈利大增208.83%：铁路和港口板块收入增长但毛利有所下降，航运和煤化工收入和毛利改善。铁路、港口、航运、煤化工收入分别同比增加5.10%、1.27%、99.07%和13.28%，毛利分别同比下降15.04%、下降10.54%、增长6.82%和增长3.20%.

    分季度看，收入逐季回升，板块盈利分化：公司收入呈现逐季回升态势，Q4 环比增14.95%，但受电力和运输板块环比下降拖累，毛利环比仅增2.49%；煤炭板块利润呈同步逐季修复态势，电力板块在4 季度煤价上涨的冲击下，毛利环比下降154.2%，拖累板块全年表现；煤化工板块毛利Q4 环比降92.76%至21 亿元，单季度毛利率仅1.88%。

    2022 年夯实资产配套，维持稳健增长：公司计划煤炭产量2.98，同比下降3.0%，煤炭销量4.03 亿吨，同比降16.5%，自产吨煤成本预计上升10%，营业收入2966亿元，同比降11.5%；计划资本开支326.11 亿元，较2021 年降24.82%，其中煤炭、电力和铁路板块分别占比18.88%、52.70%、19.89%，主要用于神东矿区各矿技改项目、胜利一号露天煤矿生产系统优化项目、新街台格庙矿区新街一井前期 准备等；湖南永州一期项目、内蒙古胜利发电厂一期工程等在建发电项目；购置铁路通用及专用设备、黄大铁路建设；以及煤制烯烃升级示范项目、包头化工外排废水脱盐达标排放改造等技改项目。

    投资建议：我们公司预测2022 年至2024 年每股收益分别为2.93、 3.08 和3.11，净资产收益率分别为14.7%、14.3% 和13.5%，维持增持-A 建议。

    风险提示：煤价下跌超预期风险；环保监管风险；汇兑风险；项目投达产进度不及预期的风险。