21 年归母净利同比+28%，100%分红大超预期。2021 年公司实现营收/归母净利3352.16/502.69 亿元，同比+43.7%/+28.3%，扣非净利500.36 亿元，同比+31.1%，创历史新高。21 年公司拟每股派发现金红利2.54 元(含税)，分红比例占A/H 归母净利100.4%/97.8%，按3 月25 日收盘价计算A/H 股息率9.3%/13.9%，分红大超预期。
北京国电亏损及减值计提致Q4 业绩环比下滑。分季度来看，2021 年Q1~Q4分别实现归母净利116.1 亿元、144.2 亿元、147.3 亿元、95.18 亿元。Q4业绩环比下滑52 亿元（环比-35.3%，同比+69.7%），主要因为：（1）当季成本费用增加；（2）确认联营公司Q4 损失10.4 亿元（主要是北京国电，全年亏损17 亿元，公司合计投资收益全年亏损仅8.7 亿元）；（3）集中计提资产及信用减值损失近39 亿元；（4）一家企业因尚未取得西部大开发优惠税率批复，按25%追溯调整全年税率，导致Q4 所得税增加。
2021 年公司煤炭、发电、运输及煤化工分部经营收益（合并抵销前）占比为 71%、4%、24%和 1%（2020 年：54%、13%、32%和 1%），煤炭业务盈利占比大幅提升。
煤炭：产量同比增长5%，年协价格同比增20%。1）21 年煤炭产/销量3.07/4.82亿吨，同比+5.3%/+8%，其中Q4 产量0.83 亿吨，创单季度历史新高。结构上， 21 年公司年协/ 月协/ 现货销量2.08/1.96/0.55 亿吨， 同比+9.4%/+20%/-28.7%，销售占比43%/40.7%/11.3%，同比+0.5/+4.1/-5.8pct，长协占比提升。2）21 年公司综合售价588 元/吨，同比+43.4%，其中年协均价456 元/吨，同比+20%，月协均价765 元/吨，同比+64.5%。3）21 年公司自产煤单位成本155.5 元/吨，同比+20.9%，其中Q4 单季199.4 元/吨，环比+36.1%，同比+45.5%，成本上涨主因工资上涨以及计提但未使用的安全费同比增长所致。4）21 年公司煤炭业务毛利率27.6%，同比+1.6pct。
电力：发电量同比增22%，Q4 单季盈利现亏损。21 年公司发/售电量166.45/156.13 十亿千瓦时，同比+22.1%/+22.3%，发电量大幅增长主因21年多台新机组陆续投运，以及全社会用电需求增长。平均售电价格348 元/兆瓦时，同比+4.2%；平均售电成本348 元/兆瓦时，同比+26.1%，电力业务毛利率7.7%，比-15.3pct。其中Q4 公司平均售电价格/成本0.383/0.447元/千瓦时，环比+12.6%/+36.1%，单季出现亏损。21 年公司对联营企业投资亏损合计8.74 亿元，Q1~Q4 分别为7.66/-0.58/-5.39/-10.43 亿元，亏损逐季扩大，主要为参股北京国电亏损所致。截至21 年末，公司燃煤发电机组总装机容量36824 兆瓦，较20 年末净增加5620 兆瓦，目前公司在建、已核准但尚未开建的发电机组仍有8800 兆瓦，我们预计“十四五”期间有望陆续投产。
铁路及煤化工：铁路运力持续提升，煤化工盈利改善。铁路：21 年公司自有铁路周转量303.4 十亿吨公里，同比+6.2%，其中Q4 周转量82 十亿吨公里，环比+14.2%，铁路分部运费0.134 元/吨公里，同比-1%，单位运输成本0.068元/吨公里，同比+3%，毛利率47.1%，同比-1.8pct。目前黄大铁路已具备1500万吨以上运输能力，21 年完成运量1110 万吨，我们预计未来有望进一步提升。
煤化工：21 年公司聚乙烯/聚丙烯销售量33.3/31.6 万吨，同比-6.8%/-4.7%，因装置按计划检修导致下滑。煤化工业务毛利率20.8%，同比+9pct，主要受国际油价上升影响。目前包头煤制烯烃升级示范项目环境影响报告书已获得国家生态环境部批复，其他前期工作正在有序开展。
22 年计划煤炭产量小幅下降，新能源板块资本开支规划大幅增加。2022 年公司计划商品煤产/销量2.98/4.03 亿吨，同比-3%/-16.5%，发电量1805 亿千瓦时，同比+8.4%，自产煤单位成本同比增长10%左右。22 年公司资本开支计划326 亿元，包括煤炭业务61.57 亿元，其中设备购置相关29.34 亿元；电力业务171.86 亿元，其中新能源业务50.22 亿元，主要用于内蒙古锡林浩特市胜利能源露天排土场光伏发电项目，于矿区、铁路沿线、港口建设的分布式光伏发电项目，以及广西、广东等分公司的新能源项目投资储备。
投资建议。我们认为，22 年公司有望显著受益长协基价上调以及电价上调，业绩有望再创新高（目前最高盈利为2021 年503 亿元）。我们上调公司22-24年归母净利润至603/587/582 亿元，对应EPS 为3.03/2.96/2.93 元，参考可比煤炭及电力公司，并且公司持续高分红及高ESG 水准应给予一定估值溢价，给予公司22 年10~12xPE，合理价值区间30.34~36.41 元，维持“优于大市”
评级。
风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。