事件概述根据中国能源报2021 年12 月3 日报道,国家发改委公布了《2022 年煤炭中长期合同签订履约工作方案(征求意见稿)》,明确“基准价+浮动价”的价格机制,实行月度定价,在5 50-850元/吨合理区间内上下浮动。下水煤合同基准价暂按5500 大卡动力煤700 元/吨签订。该基准价自2017 年起定为535 元/吨,本次为五年来首次征求意见上调该价格,上调幅度为31%,超过市场此前预期。

    若基准价从535 元/吨调整到700 元/吨,考虑基准价权重为50%,不考虑浮动价变化,测算中长期合同价提升82.5 元/吨,2 0 17-21 年间,神华自产煤长协波动区间为529-754 元/吨,五年均价为574 元/吨,提升后均价预计约656 元/吨,上涨约14%。 2017-21 年间,下水煤中长期合同的基准价保持535 元/吨不变,浮动价参考指数除2018 年增加中国沿海电煤采购价格指数外亦保持不变,以神华自产煤长协价为例,2017-21 年均价分别为568/559/555/543/645 元/吨,波动区间为529-754 元/吨,五年均价为574 元/吨。 若基准价从535 元/吨提升至700 元/吨,考虑基准价权重为50%,不考虑浮动价参考指数的变化,测算可得下水煤中长期合同价平均提升82.5 元/吨,神华自产煤长协五年均价测算提升至656 元/吨,上涨约14%。

    中国神华2017-20 年平均归母净利428 亿元,煤价中枢及电价上涨后,预计业绩中枢上调至少100 亿元,业绩下限上修至5 0 0 亿元左右,对应股息率至少5.6%。 中国神华自产煤扣除对内电厂及投资电厂的量约为每年2 亿吨,自产煤长协基准价上调对平均售价的影响大约为上调40 元/吨(不含税),扣除所得税及少数股东权益后,煤价上涨带来的业绩中枢上调约50 亿元。神华每年自有电厂售电量约1500 亿度,电价上涨0.03 元/兆瓦时,考虑与国电合资的电厂投资收益,扣除所得税及少数股东权益后,带来的归母净利增长约30 亿元。 神华因黄大线及黄骅港改造未来带来的运输业绩增量在20 亿元左右。整体而言,神华的业绩中枢未来将上移约100 亿元,业绩下限在500 亿元左右。考虑中国神华三年分红承诺的50%的分红率,当前A 股股息率至少5.6%,H 股股息率至少8.3%。

    我们上调中国神华2021-23 年归母净利预测546/586/601 亿元,同比分别+39%/+7%/+2%,对应PE 分别为8/7/7 倍,对应2 0 21 年A/H 股股息率分别为6.3%/9.3%,维持目标价27.12元,重申“买入”评级。

    中长期基准价上调超预期,我们假设2021-23 年港口下水煤现货价格中枢1000/ 700/700 元/吨,上调公司21-23 年营业收入2531/2512/2501 亿元的预测至3134/3109/3123 亿元,同比分别+34%/-1%/+1%,上调21-23 年归母净利452/460/460 亿元的预测至546/586/601 亿元,同比分别+39%/+7%/+2%,上调21-23 年EPS 预测2.28/2.31/2.32 元/股至2.75/2.95/3.02元/股,同比分别+39%/+7%/+2%,对应2021 年12 月7 日22.08 元/股收盘价,PE 分别为8/7/7 倍,以50%的承诺分红率测算,2021 年度A 股股息率6.2%,H 股股息率9.3%。考虑公司“现金牛”逻辑不改,维持目标价27.12 元,重申“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济系统风险;煤炭行业供给端释放强度和持续性超预期;公司煤炭产量不及预期;电价上涨不及预期;铁路运量不及预期;未来现金再投资的不确定性等。