中国神华 发布2021 年三季报：2021 年前三季度公司实现营业收入2329.5 亿元，同比+40.2%；实现归母净利润407.5 亿元，同比+21.4%。其中，3Q21 实现营收889.7 亿元，同比45.6+%，环比+16.5%；实现归母净利润147.3 亿元，同比+14.1%，环比+2.2%。

    　　煤炭业务营收同比+32.9%，毛利率同比小幅滑落1.2 个百分点。2021Q3，公司商品煤销量3.6 亿吨，同比+11.8%，其中：自产煤销量3.56 亿吨，同比+10.7%，国内贸易煤销量8600 万吨，同比+16.2%，国际煤炭销售9500 万吨，同比+115.9%；煤炭销售均价537 元/吨，同比+32.9%。报告期内，煤炭板块实现收入1997.7 亿元，同比+48%；毛利率25.1%，同比下降1.2 个百分点，毛利率下降主要因为：1）自产煤单位成本上涨（同比+10.8%）；2）公司贸易煤比重增加。

    　　电力分部：燃料成本涨幅控制得当，电价有望边际提升，改善板块业绩。2021 前三季度，公司电力板块实现收入453.2 亿元，同比+27.2%；毛利率12.9%，同比降低13.1个百分点。报告期内，公司实现售电量1152.9 亿千瓦时，同比+21.3%，平均售电价336 元/兆瓦时，同比基本持平，其中第三季度燃煤电价333 元/兆瓦时，同比+3.7%。

    　　报告期内，公司整体售电成本313 元/兆瓦时，同比+18.2%。随着电价改革推进，公司售电成本有望向下游疏导，预计公司发电业务有望边际改善。同时，公司向新能源业务布局初见成效，部分光伏、风电项目已实现并网，内蒙古、广东等地项目也在陆续推进中。

    　　运输：航运分部营收增长表现亮眼。报告期内，铁路：公司自有铁路运输周转量2216亿吨公里，同比+6.2%。港口：黄骅港码头完成装船量1.58 亿吨，同比+5.2%。航运：

    　　完成货运量9110 万吨，同比+9.2%；航运周转量829 亿吨海里，同比+19.8%。铁路/港口/航运分部分别实现营收299.3/48.3/43.2 亿元，同比+4.6%/+0.8%/+98%。

    　　煤化工产品价格大幅提升，带动板块毛利率持续上涨。2021Q3，公司煤化工板块实现营收47.3 亿元，同比+25.2%；毛利率25.3%，同比上升19.3 个百分点。报告期内，公司完成聚乙烯销售27.1 万吨，同比-0.4%；聚丙烯销售26 万吨，同比+2.6%。

    　　投资策略：煤炭供需错配格局短期难以完全解决，煤价中枢上移趋势已现，煤炭行业高景气度可以持续。同时，我国电价改革正有序进行，发电收入空间被打开，叠加公司向新能源布局，行业龙头地位得到巩固。公司公告承诺2019-2021 年分红率不少于50%，亦可提供较好安全边际。据此，我们上调了盈利预测，预计2021-2023 年公司归母净利润分别为533.8/525.7/522.7 亿元，对应10 月22 日收盘价的PE 分别为8.1/8.2/8.2 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动、煤价调整、电价调整、产业政策风险、环保督察等。