事件：中国神华发布 2021 年三季度报告，报告期内，公司实现营业收入2329.49 亿元，同比增长40.24%；利润总额587.01 亿元，同比增长17.41%，归母净利润407.51 亿元，同比增长21.42%，扣除非经常性损益后的净利润403.69 亿元，同比增长26.4%；经营活动产生的现金流净额为675.06 亿元，同比下降5.6%；基本每股收益2.05 元，同比增长21.6%。

    公司第三季度实现营业收入889.70 亿元，同比增长45.6%，环比增加16.5%。利润总额213.06 亿元，同比增加13.9%，环比增加8.0%；归母净利润147.25 亿元，同比增加14.1%，环比增加2.2%；扣非后归母净利润148.07 亿元，同比增加27.9%，环比增加5.9%；基本每股收益0.74 元，同比增加14.2%，环比增加1.4%。

    点评：

    煤炭板块：Q3 产销量环比小幅下滑，价格继续攀升。2021 前三季度公司煤炭产量2.24 亿吨（YOY+3.5%），销售量3.62 亿吨（YOY+11.8%），实现煤炭综合销售价格537 元/吨，同比上涨32.9%，煤炭板块实现营业收入1997.71 亿元，同比增加48.0%；其中Q3 煤炭产量0.72 亿吨（同比增加1.0%，环比下降3.5%），销售量1.21 亿吨（同比增加2.2%，环比下降3.7%），测算实现煤炭综合销售价格613 元/吨，同比上涨47.9%，环比上涨17.6%，煤炭板块营业收入740.20 亿元，同比增加47.1%，环比增加13.3%。公司自产煤单位生产成本139.3 元/吨（YOY+10.8%），其中计提职工工资和社保缴费增长，导致人工成本上涨18.7%；计提但未使用的安全维简费同比增长，带来其他成本增加20.3%。此外，叠加外购煤销售量占比及采购价格上涨因素，煤炭板块营业成本同比大幅增加50.4%，导致毛利率略有降低（25.1%），同比下降1.2 个百分点。展望四季度，迎峰度冬旺季来临，动力煤价格高位维持，煤炭板块营收表现有望稳中有增、持续改善。

    电力板块：电价小幅上涨，平抑高煤价对业绩的负面冲击。中国神华报告期内实现发电量123.03 十亿千瓦时、售电量115.29 十亿千瓦时，同比分别增长21.1%、21.3%，平均利用小时数3882 小时，同比上升18.2%，加权平均售电价格336 元/兆瓦时，较去年同期（334 元/兆瓦时）小幅上涨。受销售电量增加影响，电力板块营业收入（453.19 亿元）同比增加27.2%。同期，营业成本受燃煤成本增长影响同比大增49.8%，导致电力板块整体毛利率同比下降13.1 个百分点。四季度预计煤价高位震荡，燃煤成本将居高不下，但是2021 年10 月11 日国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，伴随有序放开全部燃煤发电电量上网电价和扩大市场交易电价上下浮动范围（20%）政策的落地实施，中国神华的售电价格有望进一步上涨，或将有效传导燃煤成本上涨的压力，平抑高煤价对电力板块盈利的负面冲击。

    运输及煤化工：业务量同比增加，经营效率同步提升。报告期内，自有铁路运输周转量221.60 十亿吨公里（YOY+6.2%），港口下水煤销量192.9 百万吨（YOY+4.7%），航运货运量91.1 百万吨（YOY+9.2%），煤化工销售量（聚乙烯+聚丙烯）530.2 千吨（YOY+1.0%）。其中，三季度受煤炭产销量小幅下降以及设备停产检修等因素影响，运输及煤化工板块业务量环比小幅下滑，其中：自有铁路运输周转量71.60 十亿吨公里（环比-6.0%），港口下水煤销量60.7 百万吨（环比-8.3%），煤化工销售量（聚乙烯+聚丙烯）159.1 千吨（环比-14.7%）。经营成果方面，铁路、港口、航运、煤化工分别实现营业收入299.30、48.32、43.23、47.34 亿元，同比增加4.6%、0.8%、98.0%、25.2%；实现毛利150.68、24.50、9.00、11.97 亿元，同比增加8.6%、2.7%、322.5%、429.6%；毛利率分别为50.3%、50.7%、20.8%、25.3%，同比上升1.8、上升0.9、上升11.0、上升19.3 个百分点。

    受多方面因素影响，Q3 环比业绩弹性受抑制。1）三季度所得税费用环比增加16.51 亿，主因为部分煤炭子分公司汇算清缴上年度企业所得税时多缴税额抵减了Q2 所得税，导致二季度27.73 亿所得税金额偏低（所得税税率14.1%），三季度所得税计提、缴纳恢复正常（所得税税率20.8%）；2）二季度因退出沃特马克项目开发权益后取得澳大利亚新南威尔士州政府支付的对价款（1 亿澳币），导致资产处置收益4.69 亿元，而截至三季度末资产处置收益未发生明显变化；3）三季度对包括电厂等在内的联营及合营企业亏损增加，导致投资收益环比亏损增加3.72 亿元；4）煤炭产销量、铁路周转量和煤化工销量均出现下滑，叠加燃煤成本上升导致电力板块盈利不佳，共同拖累三季度业绩弹性。

    盈利预测与投资评级。煤炭价格大幅上涨并将高位运行，预计公司2021-2023 年营业收入分别为2908.27、2961.62、3010.41 亿元，实现归母净利润分别为526.93、545.40、570.51 亿元，每股收益分别为2.65、2.74、2.87 元。中国神华的特许经营属性使得经营业绩具备高确定性和强稳定性，以及一体化运营各版块成长性能够释放足够的向上业绩弹性，维持“买入”评级。

    风险因素：煤矿产能释放受限、行业政策的不确定性、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。