前三季度净利同比+21%，三季度经营业绩环比实际增幅约16%。2021 年前三季度归母净利407.51 亿元，同比+21.4%，扣非净利403.69 亿元，同比+26.4%。其中Q3 单季净利润147.25 亿元，同比+14.1%，环比+2%，由于Q2 有14.65 亿元所得税返还（20 年西部大开发优惠税率调整导致多缴部分），因此Q3 实际扣非归母净利环比增幅约16%。

    　　煤炭：1）Q3 产量环比下降近3%，年度长协销量环比+9%。前三季度公司煤炭产/销量2.24/3.62 亿吨，同比+3.5%/+11.8%，Q3 产/销量0.72/1.21 亿吨，环比-3.5%/-3.7%。结构上，Q3 公司年协/月协/现货销量0.55/0.45/0.15亿吨，环比+9%/-19%/+12%，销售占比45%/37%/13%，环比+5/-7/+2pct。

    　　Q3 公司年度长协销量及占比均显著提升，月协（外购煤）受市场价格波动较大影响显著下滑。2）Q3 销售均价环比+18%，年协价格环比+12%。前三季度公司销售均价537 元/吨，同比+32.9%，Q3 公司销售均价613 元/吨，环比+17.6%，同比+47.9%，其中年度长协均价（不含税）471 元/吨，环比+11.7%，同比+24.2%。3）自产煤单位成本环比继续+2%。前三季度公司自产煤单位成本139.3 元/吨，同比+10.8%，其中Q3 单季146.5 元/吨，同比+17%，环比+2%，主要为工资增长及计提但未使用的安全生产费同比增长所致。前三季度公司煤炭业务毛利率25.1%，同比-1.2pct，主要为毛利率相对较低的外购煤销量占比由2020 年前三季度的33%上升到38%所致。4）Q4年协价格大增，预计可增厚归母净利50 亿以上。按照港口5500 大卡长协价计算，目前10 月年协价格（含税）754 元/吨，我们估算11 月年协价格预计已达900 元/吨以上水平，若12 月继续维持，Q4 年协均价有望在850 元以上（环比+约195 元，同比+约300 元）。

    　　Q3 度电毛利环比降52%，铁路周转量小幅下滑。电力：前三季度公司发电量123 十亿千瓦时，同比+21.1%，平均售电价格336 元/兆瓦时，同比+0.6%；平均售电成本313 元/兆瓦时，同比+18.2%，电力业务毛利率12.9%，同比-13.1pct。其中Q3 发电量46 十亿千瓦时，环比+15%，估算平均电价/成本341/328 元/兆瓦时，环比+3.9%/+8.7%，度电毛利约13 元/兆瓦时，环比-52%。

    　　Q3 单季对联营企业投资亏损5.39 亿元，亏损较Q2 进一步扩大4.8 亿元，我们认为主要为参股北京国电亏损所致。铁路：前三季度公司自有铁路周转量221.6 十亿吨公里，同比+6.2%，其中Q3 周转量71.6 十亿吨公里，环比-6%，前三季度铁路分部运费0.135 元/吨公里，同比-1.5%，单位运输成本0.067 元/吨公里，同比-5%，毛利率50.3%，同比+1.8pct。煤化工：前三季度公司聚乙烯/聚丙烯销售量27/26 万吨，同比-0.4%/+2.6%，煤化工业务毛利率25.3%，同比+19.3pct，主要受国际油价上升影响。

    　　稳步推进转型新能源产业。公司积极推进新能源业务发展，在投资产业基金和新能源项目上双力齐发。（1）参与设立国能新能源产业投资基金，已陆续在山西、江苏、安徽等地投资光伏、风电项目，部分项目已全容量并网；（2）参与设立北京国能绿色低碳发展投资基金，已完成工商登记注册手续；（3）与呼和浩特市政府达成合作意向，将参与呼和浩特市“零碳”产业园区、“零碳”城市建设中光伏、风电、地热能等新能源项目的开发建设；（4）北电胜利能源露天排土场光伏项目（15 万千瓦）已列入“内蒙古自治区2021 年保障性并网集中式风电、光伏发电项目名单”，正在有序推进后续工作；（5）广东分公司、所属神华 （福建）能源有限责任公司的多个屋顶分布式光伏发电项目，已完成内部投资决策程序，正在进行开工准备工作。（6）集团与宁德时代签署战略协议，将在“风光火储”“风光水储”综合智慧能源等方面深化合作。

    　　投资建议。我们认为，考虑Q4 年协价格显著提升，同时公司肩负增产保供重任，产销量也有望继续维持高位，预计Q4 业绩有望加速增长，但考虑减值等成本项预计在Q4 进行计提，全年业绩有望达到520 亿以上水平，创历史新高（目前最高盈利为2012 年477 亿）。虽然现货煤价或有所回落，但长协基价上调已成定局，且在长期煤价中枢上移背景下，公司有望显著受益。我们上调公司21-23 年归母净利润至527/542/523 亿元，对应EPS 2.65/2.73/2.63 元，参考可比煤炭及电力公司，并且公司持续高分红及高ESG 水准应给予一定估值溢价，给予公司21 年10~12xPE，合理价值区间26.51~31.81 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。