上半年净利同比+26%。2021 上半年归母净利260 亿元，同比+26%，扣非净利256 亿元，同比+26%，非经主要为公司退出沃特马克项目开发权益后取得澳大利亚新南威尔士州政府支付的对价款约4.7 亿元。Q2 单季净利润144 亿元，同比+33%，环比+24%。港股标准下净利润265 亿元，同比+30%，主要为成本核算差异导致。

    　　煤炭产量同比+5%，销售均价同比+25%。上半年公司煤炭产/销量1.52/2.41亿吨，同比+4.7%/+17.3%，Q2 产销量0.74/1.25 亿吨，环比-4.6%/+8.7%。

    　　我们认为，受增产保供影响，公司持续按照最大生产能力生产，并增加外购（月度长协）供应，煤炭销量持续增长。上半年公司年协销售9920 万吨，同比+12%，占自产煤比例65%，同比+4.5pct，外购煤销售8860 万吨，同比+40%。上半年公司销售均价（不含税）499 元/吨，同比+25%，年/月协价格（不含税）412/614 元/吨，同比+8%/+39%，其中Q2 单季年/月协价格（不含税）422/647 元/吨，环比+5%/+13%。上半年自产煤单位成本135.9 元/吨，同比+8%，主要为工资增长及计提但未使用的安全维简费同比增长所致。煤炭业务毛利率24.1%，同比-2.9pct，主要为毛利率相对较低的外购煤销量占比由2020 年上半年的30.9%上升到36.8%所致。

    　　发电量同比大增，黄大铁路开通助运量提升。电力：上半年公司发电量77十亿千瓦时，同比+22.6%，Q2 发电量40 十亿千瓦时，环比+7.2%。上半年燃煤机组平均利用小时数为2464 小时，同比+433 小时，较全国平均+278小时。平均售电价格333 元/兆瓦时，同比-1.2%，主要为河南孟津电力电价较低的清洁取暖电量及其占比同比增加所致。平均售电成本303.8 元/兆瓦时，同比+12.9%，毛利率15.4%，同比-10.8pct。铁路：上半年公司自有铁路周转量150 十亿吨公里，同比+12.5%，Q2 周转量76 十亿吨公里，环比+3.3%，黄大铁路正式开通，上半年完成煤炭运量410 万吨，实现了“一路对三港”的运输格局，陕西、内蒙古煤炭可直达山东省沿海地区。上半年铁路分部运费0.133 元/吨公里，同比-2.2%，单位运输成本0.062 元/吨公里，同比持平，毛利率50.9%，同比-0.6pct。

    　　煤化工板块量价齐升。上半年公司包头煤化工生产设备保持稳定高负荷运行，装置运转率达到 100%，聚乙烯/聚丙烯销量19/18 万吨，同比+4.5%/10.2%，销售均价6522/6905 元/吨，同比+28%/+22%，生产成本5141/5058 元/吨，同比-4%/-4%，主要为集团内部煤炭采购价格下降所致（322 元/吨，同比-9%）。

    　　上半年煤化工业务毛利率27.8%，同比+25.5pct。

    　　风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。