事件：公司发布2021 年一季报。2021 年Q1，公司实现营业收入676.1 亿元，同比增长32.4%；实现归母净利116.1 亿元，同比增长18.4%；实现扣非归母净利115.8亿元，同比增长21.4%。

    　　煤炭：量价齐升，煤价超预期上涨带动公司业绩持续增长。2021 年Q1 煤炭板块实现毛利134.3 亿元，同比增长21.7%；板块毛利率23.9%，同比下降3pct，主因外购贸易煤销量增加。产销方面，公司商品煤产量/销量0.8/1.2 亿吨，同比增长4.8%/17.3%。售价方面，公司吨煤售价475 元/吨，同比增长16.1%；其中，年度长协售价402 元/吨（同比+ 1%，主因煤炭平均热值较上年同期下降）。成本方面，公司自产煤吨成本128.4 元/吨，同比上涨0.7%，基本保持稳定。矿权方面，为加快推进矿业用地申请及资源获取工作，保障煤矿生产连续稳定，准格尔矿区获得哈尔乌素、黑岱沟露天矿之间的空白区采矿权，万利一矿扩大区资源采矿许可证办理工作稳步推进。公司Q1 末长期应付款57.3 亿元，同比增加131.7%，主因部分煤矿重新评估采矿权后确认长期应付采矿权款。展望未来，基于安监、环保压力持续加大，煤炭反腐远未结束，供应端难言大幅增长；当前全球经济复苏较好导致煤炭需求旺盛，进口煤价易涨难跌，国内外价差收窄，进口煤优势削弱。考虑到下游需求远超去年，旺季来临前的补库压力巨大。预计全年中枢或上移至650 元/吨附近，较2020 年均价上涨80 元/吨，有望拉动公司业绩持续增长。

    　　电力：燃煤成本上涨致毛利率小幅下降，未来产能扩张潜力巨大。2021 年Q1 电力板块实现毛利23.9 亿元，同比增长25.9%；因燃煤价格上涨导致燃煤成本增长，毛利率为17.7%，同比下降3.8pct。产销方面，公司发电量/售电量371.8/348.8，同比增长35.4%/35.7%，平均利用小时数1,178 小时（同比+32.7%）。售价方面，公司综合售电价338 元/兆瓦时，同比下降1.7%。此外，公司内蒙古胜利发电厂一期工程（2×660MW）、湖南永州一期项目（2×1,000MW）、四川江油煤炭储备发电一体化项目（2×1,000MW）、福建罗源湾港储电一体化项目发电厂工程（2×1,000MW）、广西北海电厂项目（2×1,000 兆瓦）等项目处于在建或准备开建状态，全部投产后将带来29.5%的装机容量增量，产能扩张潜力巨大。

    　　运输&煤化工：业务全面向好。运输方面，因疫情影响基本消退、黄大铁路开通试运营，公司周转量、海运价双双增长。2021 年Q1 煤炭板块实现毛利61.6 亿元，同比增长14.3%。公司Q1 自有铁路运输周转量738 亿吨公里，同比提升12.8%；航运周转量253 亿吨海里，同比提升38.3%。煤化工方面，公司一季度聚乙烯、聚丙烯销售量分别为9.5 万吨、9.0 万吨，分别同比提升6.5%、10.9%，因烯烃销售量、销价同比增长，公司煤化工板块实现毛利4.0 亿元，同比增长3,258%。毛利率为25.3%，同比提升24.3pct。

    　　投资建议。预计公司2021 年~2023 年实现归母净利458.5 亿元、477.6 亿元、494.5亿元，EPS 分别为2.31 元、2.4 元、2.49 元，对应PE 分别为8.5、8.1、7.9，维持“买入”评级。

    　　风险提示：煤价断崖式下跌，长协基准价下调，上网电价下调，公司发生安全事故。