事件：2021 年4 月23 日，公司发布一季报，报告期内实现营业收入676.08 亿元，同比增长32.4%；归属于上市公司股东的净利润116.11亿元，同比增长18.4%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润115.83 亿元，同比增长21.4%。

    　　点评

    　　煤、电、运、化业务运行良好，业绩大幅增厚：一季度归属于上市公司股东的净利润116.11 亿元，同比增长18.4%，扣非后净利润115.83亿元，同比增长21.4%。煤炭业务毛利增加23.96 亿元，电力业务毛利增长3.28 亿元，运输分部毛利增长7.72 亿元，煤化工分部毛利增长3.91亿元，合计下降38.87 亿元（合并抵消前口径）。

    　　煤炭业务量价齐升，自产煤成本控制优秀： 2021 年一季度，公司生产商品煤78 百万吨，同比增长4.8%。销售商品煤115.4 百万吨，同比增长17.3%。其中年度长协49.1 百万吨，同比增长21.5%，占总销量的42.5%。一季度商品煤综合售价为475 元/吨，同比增长16.1%。其中年度长协售价为402 元/吨，同比增长1%，月度长协售价为575 元/吨，同比增长35.3%，现货售价为484 元/吨，同比增长8.5%。年度长协销售的煤炭均价同比增幅较小，主要原因是该部分煤炭平均热值较上年同期下降所致。自产煤生产成本由127.5 元/吨小幅提升至128.4 元/吨，增幅0.7%。煤炭实现业务毛利为13434 百万元，同比增长21.7%，毛利率为23.9%，同比下降3 个百分点。据公告，公司将退出沃特马克项目开发权益并转让生态用地，新州政府为此向沃特马克公司支付1亿澳元。据公告，2020 年公司对澳洲沃特马克项目计提了841 百万元资产减值准备，公司退出沃特马克项目后，对业绩影响的不利因素也将消除。

    　　成本小幅增加压低毛利率，电力产能扩张潜力仍然充足：据公告，一季度公司总发电量371.8 亿千瓦时，同比增长35.4%；一季度售电量348.8 亿千瓦时，同比增长35.7%。一季度售电价格为338 元/兆瓦时，同比下降1.74%。发电业务平均售电成本为305.5 元/兆瓦时，同比增长5.4%。电力业务实现毛利2385 百万元，同比增长15.9%，实现毛利率17.7%，同比下降3.8 个百分点。据公告，锦界煤电一体化项目三期工程5、6 号机组（1320MW）2020 年投产，未来公司还有胜利电厂（2×660MW）等项目在建，未来将不断释放产能增量。

    　　铁路港口业绩稳健，航运毛利大幅增长：2021 年一季度，公司自有铁路运输量73.8 十亿吨公里，同比增长12.8%；黄骅港装船量55.1 百万吨，同比增长23%；天津煤码头装船量10.9 百万吨，同比增长0.9%；航运货运量30.2 百万吨，同比增长31.9%。运输业务一季度实现毛利6157 百万元，同比增长14.34%，其中铁路增长9.8%，港口增长16.7%，航运增长280.5%，航运分部毛利同比增长的主要原因是航运周转量及海运价同比增长。运输分别一季度毛利率为48.3%，同比下降0.89 个百分点。

    　　烯烃产品量价齐升，煤化工毛利大增： 2021 年一季度，公司销售聚乙烯9.48 万吨，同比增长6.5%，销售聚丙烯8.97 万吨，同比增长10.9%。

    　　煤化工业务实现毛利为403 百万元，同比增长3258.3%，毛利率25.3%，较上年同期上升24.3 个百分点个百分点。

    　　所得税优惠税率恢复：据年报公告，2021 年 1 月 18 日，国家发展和改革委员会令第 40 号发布《西部地区鼓励类产业目录(2020 年本) 》，自 2021 年 3 月 1 日起施行，目录中新增公司相关煤炭子分公司适用的鼓励类产业。公司西部地区相关子公司所得税税率恢复至15%，受此影响，公司之后煤炭板块业绩有望增厚。

    　　成立合资公司进军新能源领域：据公告，公司拟与潍坊海赋能源集团有限公司合资设立国能（潍坊）能源有限责任公司（暂定名），公司以出资4.5 亿元，占比90%；潍坊海赋出资0.5 亿元，占比10%。合资公司主要投资开发潍坊滨海经济技术开发区光伏发电项目、能源水务、区域热网、海上风电、氢能、储能等各类综合能源项目，并同步开发自神华国华寿光发电有限责任公司（为公司控股子公司）所在地至滨海开发区长输蒸汽管道。此前公司以自有资金40 亿元，参与设立国能新能源产业投资基金（有限合伙），公司不断加大对新能源产业的投资，进军新能源领域，探索新发展方向，助力高质量发展。

    　　投资建议：我们预计公司2021 年-2023 年的净利润分别为470.57亿元、479.31 亿元、484.16 亿元，对应EPS 分别为2.37 元、2.41元、2.44 元。近几年煤炭行业供需基本平衡，公司盈利稳健，现金流优势明显，同时公司上市以来始终维持稳定高分红，估值有望回升。

    　　维持买入-A 投资评级，6 个月目标价23.70 元。

    　　风险提示：煤炭价格大幅下降，火电需求不及预期，在建工程建设慢于预期