2020 年盈利同比下降，略低于我们预期

    公司公布2020 年业绩：营业收入2333 亿元，同比-3.6%，A 股归母净利392 亿元（1.97 元/股），同比-9.4%，扣非归母净利382 亿元，同比-7.2%，H 股归母净利358 亿元，同比-14%，盈利与业绩预告一致，略低于我们预期，盈利同比下降主要由于煤炭价格回落及营业外支出增加。4Q20 营业收入672 亿元，A 股归母净利润56 亿元，同比/环比-9.0%/-57%，扣非归母净利62 亿元，同比/环比+8.4%/-46%，4Q20 盈利环比下降主要由于所得税费用增加、计提资产减值和营业外支出增加。

    评论：1）商品煤产量同比提升。2020 年商品煤产量/销量2.92 亿吨/4.46 亿吨，同比+3.1%/-0.2%，4Q20 产量/销量0.75 亿吨/1.23亿吨，同比+9.2%/+6.5%，环比+5.3%/+4.0%。2）煤炭销售价格同比回落。2020 年煤炭销售均价410 元/吨，同比-3.8%。4Q20 煤炭销售均价426 元/吨，同比/环比-0.5%/+1.6%。2020 年公司年度和月度长协销售量占总销售量比例为42.5%和36.6%，销售价格同比-3.1%和-2.7%。3）2020 年自产煤单位成本同比+0.3 元/吨至119.2元/吨，其中原材料、燃料及动力成本+3.4 元/吨，主要由于井工掘进进尺增加，人工成本+3.0 元/吨，主要由于部分煤矿人工成本上涨，折旧及摊销-3.7 元/吨，主要由于专项储备资本化支出减少。

    4Q20 自产煤单位成本同比/环比-13%/+15%。4）2020 年发电量/售电量同比-11.2%/-11.4%，自有铁路运输周转量/航运货运量/航运周转量同比+0.1%/+2.9%/+3.8%。5）2020 年财务费用同比-13.27亿元，主要由于市场利率下降及本年偿还到期债券，投资收益同比+5.54 亿元，资产+信用减值损失同比基本持平。6）2020 年营业外支出同比+8.60 亿元，主要由于部分煤矿问题整改相关支出增加。7）4Q20 所得税费用环比+22.33 亿元（有效税率环比+25.5ppt），主要系基于审慎性原则对部分享受优惠税率存疑的子公司按25%计算全年所得税。

    发展趋势

    分红比例提升，股息率具有吸引力：公司计划2020 年每股分红1.81元，派息率达91.8%（同比+33.9ppt），对应A/H 股股息率可达10.0%/14.8%，在当前低息环境下具备较强的吸引力。

    盈利预测与估值

    由于煤炭价格产量等假设变化，我们维持A 股2021 年盈利预测基本不变，但由于税率等假设变化，下调H 股2021 年盈利预测3%至404 亿元，引入2022 年A/H 股盈利预测417/397 亿元。当前A股股价对应2021/22 年8.8x/8.6x 市盈率，H 股股价对应2021/22年6.1x/6.2x 市盈率。A 股维持跑赢行业评级和21 元目标价，对应10.2x/10.0x 2021/22 年市盈率，较当前股价有16%上行空间。H股维持跑赢行业评级和18.5 港元目标价，对应7.8x/7.9x 2020/21年市盈率，较当前股价有28%上行空间。

    风险

    煤价超预期下跌。