事件概述

    根据中国神华年报，2020 年公司实现营业收入2333 亿元，同比-3.6%；归母净利润392 亿元，同比-9.4%；扣非后归母净利润382亿元，同比-7.2%；基本每股收益1.97 元，同比-9.4%。公司业绩与此前公告的业绩预告基本一致，符合预期。

    2020 年度现金分红为每股1.81 元，合计分红360 亿元，分红率高达92%，远高于公司《关于提高公司2019-2021 年度现金分红比例的公告》中承诺的50%，大超市场预期。

    公司分红360 亿元，分红率高达92%，远超承诺的50%，目前A/H 股股息率分别高达10%/15%。2020 年公司自由现金流测算超600 亿元，近五年平均亦在600 亿元左右，基本面支撑持续高分红，我们自2017 年首次覆盖时提出“现金牛”逻辑渐兑现。

    公司2020 年度归母净利392 亿元，年度分红总额360 亿元，分红率高达92%，远超过此前承诺的保底分红率50%，当前A/H 股股息率分别高达10%/15%。

    以“经营活动净现金流-构建长期资产支付的现金”来测算自由现金流，2020 年公司自由现金流606 亿元，且近5 年来平均自由现金流亦在600 亿元左右。公司近4 年资本开支均在200 亿元左右，预计未来亦保持在该规模。若2020 年所得税率不进行调增，公司业绩将超400 亿元，则公司自2016 年开启供给侧改革以来连续4 年归母净利保持在400 亿元以上，公司长协煤为主、煤电运一体使得公司不随煤价波动而出现剧烈业绩波动。神华这种稳定的业绩和现金流在基本面支撑持续高分红，我们自2017年首次覆盖时提出“现金牛”逻辑随着时间推移逐渐兑现。

    公司业绩符合预期，归母净利同比-9.4%，除煤价下跌、电量下降等导致的毛利下滑外，主要由于所得税率谨慎性调增，该调整为2020 年一次性事项，2021 年大概率继续享受优惠税率。

    2020 年，公司煤炭、电力、运输板块抵消前分部收入占比分别为64%/17%/16%（与2019 年占比保持一致）；毛利润占比分别为55%/14%/28%（2019 年占比分别为54%/15%/27%）；经营利润占比分别为53%/13%/32%（2019 年占比分别为52%/15%/30%）。

    2020 年，公司煤炭板块经营利润330 亿元，同比-6%，主要由于煤价下跌。煤炭产量2.92 亿吨，同比+3.1%，销量4.46 亿吨，同比-0.2%；吨煤售价410 元/吨，同比-3.8%，同期环渤海指数-4.2%，秦皇岛现货价格指数-2.7%，神华2020 年售价跌幅大于现货指数，主要由于2020 年底现货价格上涨过快，而神华价格相对稳定；自产煤生产成本119 元/吨（单位销量），同比+1.5%。

    2020 年，公司电力板块经营利润80 亿元，同比-23%，主要由于电量下降、其他业务成本上升。公司发电量/售电量分别为1363/1277 亿千瓦时，同比分别-11%/-11%，主要由于去年1 月部分电厂仍未出表口径不同；平均售电价0.333 元/度，基本持平；单位售电成本0.260 元/度，同比-1.1%。

    2020 年，公司运输板块经营利润196 亿元，同比-2%，各项指标整体保持稳定。公司自有铁路周转量2857 亿吨公里（同比+0.1%），吨公里收入0.136 元（同比-2.5%），吨公里成本（测算值）0.057 元（同比-0.4%）；自有港口下水煤量2.39 亿吨（同比+3.0%）；航运货运量1.13 亿吨（同比+2.9%）。

    除煤价下跌、电量下降等导致的利润下滑外，公司2020 年归母净利下降9.4%，主要由于1）预计2020 年部分相关子分公司继续享受15%优惠税率存在较大不确定性，所得税率谨慎性调增；2）澳大利亚沃特马克项目计提减值损失8.41 亿元，加上部分电力资产等供计提资产减值损失15 亿元。

    其中，所得税调增事项为一次性，年报中披露相关煤炭子分公司适用25%法定税率（原西部大开发优惠税率15%）仅适用“2020年1 月1 日至2021 年2 月28 日”，自2021 年3 月1 日起施行的《西部地区鼓励类产业目录（2020 年本）》新增神华相关煤炭子分公司适用的鼓励类产业，预计该负面影响后续将消除。

    我们更新中国神华2021-23 年盈利预测至452/460/460 亿元，同比分别+16%/+2%/0%，对应PE 分别为8/8/8 倍，维持目标价27.12 元，重申“买入”评级。

    强劲的需求下预计今年上半年乃至全年煤价中枢抬升，我们假设2021-23 年秦皇岛5500 大卡山西产动力末煤价格中枢620/590/575 元/吨（2020 年中枢为571 元/吨），调整公司2021-23 年营业收入预测至2531/2512/2501 亿元（2021-22 年原预测为2391/2425 亿元），同比增速分别为+9%/-1%/0%，调整归母净利预测分别至452/460/460 亿元（2021-22 年原预测为463/481 亿元），同比增速分别为+16%/+2%/0%，EPS 分别为2.28/2.31/2.32 元，以公司2021 年3 月26 日收盘价18.13 元测算，对应PE 分别为8/8/8 倍，考虑公司“现金牛”逻辑不改，维持目标价27.12 元，重申“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济系统风险；煤炭产量不及预期；电价下降超预期；铁路运量不及预期；进口煤放松超预期；水电超预期；集团整合影响公司治理等。