中国神华披露 2020 年报，主要财务数据如下：实现营业收入 2332.63 亿元，同比下降 3.6%；归属于上市公司股东净利润 391.70 亿元，同比下降 9.4%，扣非后为 381.7 亿元，同比下降 7.2%；EPS 为 1.97 元/股，同比下降 9.4%；加权平均 ROE 为 11.00%，同比下降 1.73 个百分点；经营活动产生的现金流量净额为 812.89 亿元，同比增加 28.8%。业绩下滑的主要原因是公司基于审慎性原则，对原先享受 15%所得税优惠税率的相关子公司按照 25%计提所得税率。

    2020 年分红 359.62 亿元，分红率高达 91.8%，股息率为 10%，高分红方案再度引领市场。2020 年公司再次大手笔分红，2020 年公司拟派发现金流红利1.81 元/股（含税），合计 359.62 亿元，分红率高达 91.8%，对应 3 月 26 日A 股收盘价（18.1 元）股息率为 10%，港股收盘价（折合 12.2 元）股息率为14.8%。2017 年 3 月，中国神华 499 亿元特别派息，引发市场对煤炭股高分红的强烈关注，2020 年 3 月，公司公告 2019-2021 年度每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的归属于本公司股东的净利润的 50%，提升了分红预期。煤炭公司未来资本开支低，集团持股比例高，现金流充沛，加大对资本市场的回馈，预计将引起市场的积极反响。

    煤炭板块：销量下滑 0.2%，单位销售价格下降 3.6%，单位销售成本下降 4.0%，总体毛利略降。2020 年公司商品煤产量 2.92 亿吨，同比增加 3.1%，煤炭销售量 4.46 亿吨，同比下降 0.2%，近些年来产销量较为稳定。全年平均销售均价为 426 元/吨，同比下降 3.6%，其中年度长协煤销量 1.9 亿吨，月度长协煤1.64 亿吨，现货 0.77 亿吨，分别占销售量 42.5%、36.6%、17.2%。全年吨煤销售平均成本 309 元/吨，同比下降 4.0%，主要系外购煤采购成本下降等所致，其中自产煤单位生产成本 119.2 元/吨（+0.3%）。煤炭分部量价微跌，板块整体毛利 521.58 亿元，同比下降 2.5%，占公司总毛利比重 55%。

    运输板块：铁路运价略有下调，毛利略有下滑。铁路方面，2020 年铁路运输周转量达到 2857 亿吨公里，同比增长 0.1%，单位价格 135.5 元/千吨公里，同比下降 2.5%，单位成本 56.6 元/千吨公里，同比下降 0.4%，实现毛利 225.

    4 亿元，同比下降 4.0%，占公司总毛利比重 24%。港口方面，自有港口下水煤量达到 2.39 亿吨，同比增加 3.0%，单位价格 26.6 元/吨，同比增加 5.3%，单位成本 11.6 元/吨，同比增加 1.3%，实现毛利 35.8 亿元，同比增长 4.6%，占公司总毛利比重 4%。

    电力板块：受剥离因素影响，电力板块总体毛利下降。由于电力板块剥离因素，公司总发电量为 1363 亿千瓦时，同比下降 11%，总售电量 1277 亿千瓦时，同比下降 11%。单位售电价格为 387.7 元/兆瓦时，同比增长 6%，单位成本 282.1 元/兆瓦时，同比增长 7%。板块实现收入 494.9 亿元，同比下降 6%，营业成本 360.1 亿元，同比下降 5%，毛利为 134.7 亿元，同比下降 8.6%，占公司总毛利比重 14%。

    煤化工板块：产销量增加，价格下滑导致毛利下降明显。报告期内，公司聚乙烯和聚丙烯合计产量 70.1 万吨，同比上升 13.8%，销售量 68.8 万吨，同比增长 10.8%。单位销售价格为 7506 元/吨，同比下降 12.5%，单位销售成本 6184 元/吨，同比下降 7.4%。板块实现收入 51.7 亿元，同比下降 3.0%，营业成本 42.6 亿元，同比增加 2.5%，毛利为 9.1 亿元，同比下降 23%，占公司总毛利比重 1.0%。

    盈利预测与估值：我们预测公司 2021-2023 年实现归属于母公司的净利润分别为 474.6/485.8/497.4 亿元，同比分别+21%、+2%、+2%，折合 EPS 分别是 2.39/2.44/2.50 元/股，对应最新收盘价 18.13 元（3 月 26 日）PE 分别为 7.

    6/7.4/7.3 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；可再生能源替代；煤炭进口影响风险等。