煤炭龙头经营稳健，超高比例分红凸显价值。维持“买入”评级公司发布年报，2020 年实现营业收入2333 亿元（同比-3.6%），归母净利润391.7亿元（同比-9.4%），扣非后归母净利润381.7 亿元（同比-7.2%）。业绩下降除受疫情影响外，主因所得税率阶段性上调、营业外支出增加及资产减值（15.2 亿元，主要为澳洲沃特玛克项目）。考虑到煤价改善，我们上调盈利预测，预计2021/2022/2023 年分别实现归母净利润464/474/482 亿元（2021/2022 前值为435/448 亿元），同比增长18.5%/2.2%/1.6%；EPS 分别为2.34/2.39/2.42 元（2021/2022 前值为2.19/2.25 元），对应当前股价，PE 分别为7.8/7.6/7.5 倍。维持“买入”评级。

    煤炭主业量价皆稳，长协稳价对冲疫情影响

    煤炭业务稳定释放业绩，营收/毛利分别同比-3.7%/-2.5%：产销量维持稳定。2020年公司实现煤炭产/销量2.92/4.46 亿吨（同比+3.1%/-0.2%）。其中自产煤销量2.96亿吨（同比+3.9%）；长协煤销量354 亿吨（占比82%）。长协稳价对冲疫情。2020年年度长协均价（不含税）380 元/吨（同比持平），综合均价410 元/吨（同比-3.8%）。可见公司价格端在高比例长协稳价作用下，有效对冲了疫情的冲击影响。

    自产煤盈利性仍然稳健。自产煤吨煤成本119 元/吨（同比持平），自产煤吨煤毛利291 元/吨（同比-5.3%），毛利率70.9%（同比-1.2pct）。电力业务销量降幅较大，营收/毛利分别同比-6%/-8.6%：销量及利用率下降。2020 年度发/售电量同比-11.2%/-11.4%，平均利用小时数4403 小时（同比-3.7%）。售价及成本稳定。

    售电价同比-1.2%，度电成本同比-1.1%。装机容量增长。2020 年新增装机容量1250 兆瓦，主要为锦界三期5、6 号机组投产。铁路业务相对稳定，营收/毛利同比-2.5% /-4%：自有铁路煤炭运输周转量286 十亿吨公里（同比+0.1%）。

    所得税率仅阶段性上调，优惠政策将重新适用公司部分子公司原享受的西部大开发政策15%优惠税率于2020 年截止，基于审慎原则2020 年税率按25%计算，经测算影响金额约31 亿元。根据发改委最新文件，2021 年3 月1 日起相关子公司重新适用15%优惠税率，有效期至2030 年。

    超高比例分红，高股息率凸显长期投资价值

    根据公司2020 年度利润分配方案，公司拟分红359.62 亿元（含税），每股股利1.81 元，分红率在中国会计准则下达91.8%，IFRS 准则下高达100.3%。以3 月26 日收盘价计算，A 股股息率高达10%，H 股股息率更是高达14.8%。

    风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调