公司再度大比例分红，分红比例达到91.8%，超出市场预期。公司自由现金流水平充沛，ROE 预计可保持在10%以上，且资本开支无大幅增加，具备长期高分红的能力，投资价值凸显，维持“买入”评级。
2020 年净利润同比下降，大比例分红再现。公司2020 年营业收入/净利润分别为2332.63/391.7 亿元（同比-3.6%/-9.4%）。收入下降主要受到煤炭销售价格下降的影响，扣非后净利润为381.65 亿元（同比-7.2%），非经常性收益主要来自于集团对财务公司增资时，公司股权评估增值对应的投资收益约11.81 亿元。公司2020 年Q4 单季净利润为56 亿元（环比-57%），单季环比下滑主要由于成本费用增加以及部分子公司所得税率由15%暂恢复到25%计提，Q4 单季公司有效所得税率约43.6%，所得税费用环比+21 亿元。根据最新税收优惠目录，预计今年3 月起相应子公司所得税率将降回至15%。公司拟每股派现1.81元（含税），对应分红率为91.8%，继2016 年度的特别分红之后，再度大比例分红，超出市场预期，A/H 股对应股息率分别接近10%/15%。
2020 年煤价同比下跌3.8%，成本控制较为有效。2020 年公司商品煤产销量分别为2.91/4.46 亿吨（同比+3.1%/-0.2%），以定价机制区分，年度长协/月度长协/现货（含坑口直接销售）的销量分别为1.9/1.64/0.93 万吨（同比分别变动-1.7%/-7.6%/+20.8%），占比分别为42.5%/ 36.6%/17.2%（较去年分别变动-0.7/-3/3.7pcts）。年度长协/月度长协/现货（含坑口直接销售）价格同比分别变动-3.1%/-2.7%/-6.2%，公司销售均价为410 元/吨（同比-3.8%），长协定价机制有效减缓了公司煤价降幅。单位煤炭销售成本约为308 元/吨（同比-3.7%），其中自产煤成本同比增长0.3%至119.2 元/吨，原材料及人工成本同比上涨3%，但折旧摊销费用因为专项储备的使用同比下降约3.7%；外购煤单位销售成本为324 元/吨，同比下降约4.05%。根据公司2021 年经营计划，公司预计2021 年煤炭产量2.84 亿吨（较2020 年实际值变动-2.6%），预计自产煤成本同比增长5%。我们预计公司2021 年销售均价约增长8.5～9%之间（对应港口市场煤均价630 元/吨的预测），吨煤毛利或可增厚35～38 元。
非煤板块经营收益出现不同程度下滑。2020 年公司总发/售电量分别为1363/1277 亿千瓦时（同比-11.2%/-11.4%），市场化交易电量提升至52.9%（同比+23.9pcts）。燃煤发电平均售价0.327 元/千瓦时（同比-1.5%），燃煤单位发电成本为0.236 元/千瓦时（同比-10.32%），电力板块毛利率27.2%（同比微降0.8pct），电力板块消耗自产煤4780 万吨（占电力板块用煤的82.6%），占比下滑4.4pcts，主要是Q2 煤价低位时增加了外购煤量。全年电力板块经营收益为79.76 亿元（同比-18.4%）。合资公司北京国电投资收益11.88 亿元（同比+4.4 倍）。展望2021 年，印尼爪哇项目二期、锦界、胜利矿区的坑口电厂的稳定运行有望为电力业务带来增量。铁路板块基本平稳，2020 年自有铁路周转量2857 亿吨公里（同比+0.1%），单位运输成本持平，单位运输毛利约为0.067元/吨公里（同比-4.23%），铁路板块实现经营收益167.23 亿元（同比-3.2%），朔黄铁路实现净利润76.68 亿元（同比+0.9%），贡献权益净利润40.64 亿元，浩吉铁路对应投资收益为-6.21 亿元。2020 年公司聚烯烃产量70.05 万吨（同比+13.8%），但价格降幅超过10%，经营收益仅2.61 亿元（同比-16.9%）。
公司长周期业绩稳健+高分红的逻辑逐步强化。虽然公司四季度业绩弱于预期，但公司“煤电运”一体化的模式有助于平滑煤价周期，降低长期业绩波动性。
同时，公司自由现金流水平充沛，ROE 料可保持在10%以上，具备长期高分红的能力。随着公司2020 年大比例分红预案的推出，公司价值逻辑再度被强化，利好公司估值提升。
风险因素：动力煤需求低于预期，影响煤价及业绩增长；成本控制不及预期。
投资建议：结合公司2021 年经营规划指引及煤价、烯烃价格预期，我们上调公司2020~2021 年EPS 预测至2.18/2.24 元（原预测为2.12/2.20 元），新增2023 年EPS 预测2.31 元。当前A 股股价18.13 元，对应2021~2023 年P/E 均为8x。给予公司A 股目标价22.20 元，对应2021P/B1.2x，港股目标价22 港元，对应2021 年1 倍P/B，均维持“买入”评级。