事件：2021 年3 月27 日公司发布2020 年年报称，2020 年归属于母公司所有者的净利润391 亿元，同比减少9.43%；营业收入2332 亿元，同比减少3.56%。

    　　点评

    　　四季度业绩大幅下降：2020 年归属于母公司所有者的净利润391 亿元，同比减少9.43%，其中四季度归母净利润56.08 亿元，同比下降8.99%，环比下降56.54%，其中四季度计提资产减值损失15.8 亿元，为业绩下滑的主要原因。

    　　煤炭产量稳健增长，有望受益煤价上涨：2020 年实现商品煤产量2.916亿吨，同比增长3.1%，煤炭销量4.464 亿吨，同比下降0.2%。

    　　价格方面，2020 年商品煤综合售价410 元/吨，同比下降3.8%。成本方面，自产煤单位成本119.2 元/吨，同比增长0.3%。 2020 年煤炭业务实现经营收益330.47 亿元，同比下降5.8%，经营收益率17.4%，同比下降0.4 个百分点。从2021 年Q1 长协价格来看，前三月长协价格分别同比上涨39 元/吨、71 元/吨以及30 元/吨，公司有望充分受益于煤价上涨。

    　　电力业务盈利能力小幅下降：公司2020 年总发电量136.33 十亿千瓦时，同比下降11.2%。公司单位售电收入为334 元/兆瓦时，同比下降1.2%，单位售电成本为259.77 元/兆瓦时，同比下降1.09%。电力业务经营收益79.76 亿元，同比下降18.84%，经营收益率16.1%，同比下降2.5 个百分点。锦界煤电一体化项目三期工程 5、6 号机组（1320MW）2020 年投产， 未来公司还有胜利电厂（2×660MW）等项目在建，未来将不断释放产能增量。

    　　运输业务保持稳定：铁路业务方面，2020 年完成自有铁路运输周转量为285.7 十亿吨公里，同比增长0.1%，实现经营收益167.23 亿元，同比下降3.2%。港口方面，通过自有港口下水的煤炭销售量249.2 百万吨，同比增长2%，港口业务实现经营收益26.75 亿元，同比增长5.5%。

    　　航运分部航运货运量109.8 百万吨，同比增长6.0%；航运周转量93 十亿吨海里，同比增长3.8%。航运业务实现经营收益2.09 亿元，同比下降9.9%，主要由于海运价下降导致。综合来看，运输业务整体保持相对稳定。

    　　烯烃价格下降导致煤化工分部利润下滑，预计2021 年有望好转：据公告，公司2020 年累计销售68.81 万吨聚烯烃产品，同比增长10.75%，其中聚乙烯销量35.69 万吨，同比增长11.9%，聚丙烯33.12 万吨，同比增长9.6%。价格方面，聚烯烃价格同比下降，聚丙烯价格同比下降11.5%至6015 元/吨，聚乙烯价格同比下降13.2%至5459 元/吨。价格下滑导致煤化工业务利润压缩，2020 年煤化工分部实现经营收益2.61亿元，同比下降16.9%。

    　　2020 年现金分红91.8%，股息率9.93%：据公告，公司拟派发现金股利1.81 元/股，合计派发现金股利359.62 亿元，占2020 年净利润的91.8%，以3 月26 日股价测算，股息率达到9.93%。截至2020 年末，公司账面货币资金近1275 亿元，未分配利润2463 亿元，经营性净现金流813 亿元，公司现金充沛，资本开支减少，具备维持高比例分红的基础，公司股息率有望处于行业领先水平，极具吸引力，随着投资者对稳定高股息认可度的提升，公司估值有望提升。

    　　投资建议：我们预计公司2021 年-2023 年的净利润分别为470.61亿元、479.74 亿元、482.14 亿元，对应EPS 分别为2.37 元、2.41元、2.43 元。近几年煤炭行业供需基本平衡，公司盈利稳健，现金流优势明显，同时公司上市以来始终维持稳定高分红，估值有望回升。

    　　维持买入-A 投资评级，6 个月目标价23.70 元。

    　　风险提示：煤炭价格大幅下降，火电需求不及预期，在建工程建设慢于预期