投资要点

    2020 年归母同比下降9.43 %，股息率10.18%：2020 年公司实现收入2332.63 亿元，同比下降3.56%，实现归母净利391.7 亿元，同比下降9.43%；毛利率为40.40%，同比下降0.31 个百分点；净利润率为16.79%，同比降1.09 个百分点，EPS 为1.97元，分配方案为每10 股派现金18.1 元（含税），按照报告日收盘价计算股息率为10.18%。

    Q4 资产减值吞噬利润：4 季度公司收入和归母净利分别为671.60 亿元和56.08 亿元，环比分别变化9.94%和-56.54%，毛利率和净利率分别为36.13%和8.35%，环比下降3.3 和12.8 个百分点；Q4 增收不增利的主要原因是对澳洲沃特马克项目和电力业务部分低效资计提资产减值损失15.8 亿元，约影响单季度EPS0.07 元。

    2020 年煤炭板块量价小幅调整：煤炭板块贡献收入和毛利的比重分别为64.88%和54.06%，受行业景气影响，煤炭量价均小幅下降，导致板块收入和毛利分别下降3.73%和2.54%。具体来看，2020 年公司煤炭销量4.46 亿吨，同比微降0.16%，吨煤销售价格410 元，同比下降3.76%，低于现货均价4-5%的跌幅；从销售结构来看，公司年度长协总量维持1.9 亿吨不变，占比降6 个百分点至42.56%，价格下降3.06%至380 元/吨，现货销售比重从2019 年的11.38%上升至17.16%，价格下降5%至418 元/吨；自产吨煤成本119 元，同比上升9.36%。

    电力板块收入、毛利小幅下降：电力板块实现合并前收入和毛利分别为494.86 亿元和134.74 亿元，同比分别下降5.97%和8.62%，毛利率为27.23%，小幅下降0.8 个百分点，占合并前的收入和毛利的比重分别为16.90%和14.48%。

    港口板块收入盈利双升，煤化工盈利下降22.68%：除港口逆势增长外，交运和煤化工收入和毛利均呈小幅下降态势。港口业务收入和毛利分别同比增长7.31%和4.62%，毛利已连续两年回升；铁路、航运、煤化工收入分别同比下降2.46%、5.61%和3.04%，毛利分别同比下降3.97%、2.45%和22.68%.

    分季度看，收入逐季回升，板块盈利分化：公司收入呈现逐季回升态势，Q4 环比增5.86%，但受电力和运输板块环比下降拖累，毛利环比下降4.76%；煤炭、煤化工板块利润均呈同步逐季修复态势，电力板块在4 季度煤价上涨的冲击下，毛利环比下降22.85%，拖累板块全年表现；煤化工板块则在油价的提振下，毛利逐季持续回升， Q4 环比增96.68%至4.74 亿元，创2019 年以来单季最高。

    2021 年夯实资产配套，维持稳健增长： 公司计划煤炭产量2.84，同比下降2.6%，煤炭销量4.76 亿吨，同比增长6.6%，自产吨煤成本预计上升5%，营业收入2426亿元，同比增长4%；计划资本开支355.82 亿元，较2020 年增长65.3%，其中煤炭、电力和铁路板块分别占比20.93%、41.59%、22.28%，主要用于福建罗源湾港项目（2×1,000MW）、四川江油煤炭项目（2×1,000MW）、广西北海电厂项目（2×1,000MW）和黄大铁路、神朔3 亿吨扩能改造等。

    投资建议：我们公司预测2021 年至2023 年每股收益分别为2.07、 2.15 和2.17元，净资产收益率分别为11.3%、 11.1% 和10.6%，维持增持-A 建议。

    风险提示：煤价下跌超预期风险；环保监管风险；汇兑风险；项目投达产进度不及预期的风险。