渝农商行发布2023 年度报告，我们点评如下：23 年营收、PPOP、归母净利润同比分别变动-3.6%、-6.5%、6.1%，增速较23Q1~3 分别变动-0.66pct、-0.71pct、-1.62pct。从累计业绩驱动来看，规模增长、其他收支、拨备计提和有效税率形成正贡献，净息差收窄、成本收入比上升等因素形成一定拖累。

    亮点：（1）对公贷款稳增长，结构改善。23A 贷款同比增速7.0%，对公提供主要增量，23 年对公贷款同比增长9.7%，同比上升3.18pct，增量结构上以广义基建为主，房地产保持压降趋势，零售端增长受按揭贷款拖累，公司深耕县域，涉农贷款实现较高增速。（2）其他非息收入高增。23A 其他非息同比增长59.6%，主要贡献来自交易性金融资产投资收益兑现。（3）资产质量稳健。23 年末不良贷款率1.19%，较23Q3 末下降0.01pct；拨备覆盖率366.70%，较23Q3 末提升12.81pct；关注率1.14%，较23H1 持平，不良新生成率0.72%，同比下降0.57pct，各项指标平稳。（4）分红率稳中有升。公司23 年分红率30.05%，同比提升0.05pct，以最新收盘价为准，股息率达6.19%。

    关注：（1）净息差继续收窄。公司23 年净息差为1.73%，较23Q1~3/22年收窄4bp/24bp，主要压力在资产端。受LPR 下调，年初存量资产业务重定价和新发生业务收益率持续走低影响，23 年生息资产收益率收窄30bp，其中贷款收益率收窄45bp。负债端，23 年计息负债成本率较23H1/22 年下降2bp/10bp，主要得益于①调整存款结构，推动低成本核心存款增长，23 年存款成本率压降9bp；②灵活摆布主动负债，对应成本率下降10bp。24 年资产端面临新发利率下行、地方政府化债、广义基建增长放缓压力，须关注负债端成本改善的持续性。（2）重点领域风险暴露。 ①23A 房地产业贷款不良率9.27%，同比上升2pct；②23 年公司零售贷款不良率1.6%，同比0.43pct，主要是经营性贷款不良率同比上升0.57pct，关注后续上述重点领域风险暴露。

    盈利预测与投资建议：预计公司24/25 年归母净利润增速分别为2.03%/3.35%，EPS 分别为0.96/0.99 元/股，当前股价对应24/25 年PE 分别为4.86X/4.70X，对应24/25 年PB 分别为0.43X/0.40X，给予公司24 年PB 合理估值0.5X，对应合理价值5.45 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值3.79 港币/股，均给予“买入”评级。

    风险提示：（1）经济增长超预期下滑导致零售资产质量恶化；（2）地方政府化债影响超预期；（3）政策调控力度超预期。