资产质量稳健，投资收益亮眼

    1-6 月归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+11.3%、+1.0%、+0.4%，增速较1-3 月-0.2pct、-0.3pct、+0.8pct，公司资产质量稳健，投资收益较快增长。我们维持2022-24 年预测EPS 0.93/1.04/1.17 元，22 年BVPS 预测值9.52 元，对应PB 0.37 倍。可比公司22 年Wind 一致预测PB 均值0.74倍，公司县域布局优势稳固，战略转型显效，但尚在转型期和出清期，我们给予22 年目标PB0.50 倍，目标价由5.71 元（对应22 年目标PB0.60 倍）调至4.76 元，维持“增持”评级。

    资产增长放缓，息差边际承压

    6 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+7.5%、+9.7%、+8.4%，较3月末-2.5pct、-3.1pct、+2.2pct。Q2 票据冲量特征显著，票据、对公增量占新增贷款74%、37%，零售贷款余额较Q1 末略有收缩。1-6 月净息差为2.03%，较Q1-4bp，主要受资产端拖累。1-6 月生息资产收益率、贷款收益率较2021 年-15bp、-18bp 至4.12%、5.02%，主要受LPR 下调、同业竞争加剧影响；计息负债成本率、存款成本率较2021 年-5bp、+2bp 至2.21%、2.00%，主要为同业负债成本优化。

    中收降幅收窄，投资收益高增

    1-6 月中间业务收入同比-17.7%，增速较1-3 月+9.8pct，中收负增长主要由于市场资产收益率下降导致资金理财业务收入同比-64%；但公司代理及委托、银行卡收入增长较快，分别同比+41%、+71%，前者由于代销保险规模增势较好，后者受益于BBC 生态战略带动商户业务增长。6 月末有效商户达60 万户，较21 年末+49%，商户AUM 余额较21 年末+65%至600 亿元。其他非息收入同比+86.1%，保持较高水平，其中投资收益同比+183%，把握交易时机增厚收益。6 月末资本充足率、核心一级资本充足率为15.36%、12.82%，较3 月末+0.15pct、-0.10pct。

    拨备显著提升，对公不良向好，零售不良承压

    6 月末不良贷款率、拨备覆盖率为1.23%、377%，较3 月末-2bp、+30pct，风险抵御能力增强。关注率较2021 年末下降17bp 至1.75%。对公不良率较21 年末-41bp 至1.54%，主要由于批发零售业不良显著出清，地产不良经过核销后无新增不良；个人不良率较21 年末+45bp 至1.11%，其中按揭/个人经营及再就业贷款上升24bp、74bp 至0.70%、1.47%，主要受疫情影响。22Q2 年化不良生成率为0.16%，同比-1.02pct，较Q1+0.20pct，维持较低水平；Q2 年化信用成本为1.66%，同比-0.18pct，较Q1+0.93pct。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。