核心观点：

    基本面向好，业绩继续快速增长。公司发布 21 年年报，营收、PPOP和归母净利润同比分别增长9.4%、8.6%、13.8%，较前三季度变化-0.4pcts、-1.9pcts、+1.1pcts。全年来看，业绩核心驱动因素主要是规模增长、其他非息收入、拨备释放、有效税率降低；息差和手续费收入有一定拖累。Q4 单季度来看，归母净利润同比增长27.8%，较Q3 的16.7%有较大提升，主要是有效税率大幅降低，拨备计提减少；但需注意的是少数股东权益亏损、成本收入比和其他非息收入有一定拖累。

    息差下行压力仍存。2021 年全年净息差2.17%，同比下降8BP；较Q1-3 下降4BP。H2 压力主要来自资产端收益率下行，全年资产端收益率4.27%，较H1 下行4BP，负债端成本2.26%，较H1 微升1BP。资产端结构优化，部分对冲收益率下行压力；贷款、投资类资产、同业资产收益率较H1 分别下行3BP、11BP、5BP；但贷款、投资类资产、同业资产在生息资产中所占比重分别较6 月末变化+0.0pcts、+2.5pcts、-2.0pcts；贷款中主要是个人贷款占比有所提升。下半年负债端结构改善，高价个人定期存款减少，同业负债增加。全年来看，存款增长主要依赖个人定期存款（全年存款增长344 亿元，个人定期增长447 亿元），下半年为管控存款成本，个人存款主要吸收活期存款（下半年存款增长22 亿元，个人定期减少0.2 亿元，个人活期增加89 亿元），存款结构得到改善。在成本管控背景下，公司通过增加同业负债和发行债券降低负债成本。

    资产质量平稳改善，2021 年末不良贷款率1.25%，环比下降2bps；关注贷款率1.92%，环比6 月末下降35bps；逾期贷款率1.18%，环比6月末下降6bps。不良行业分布上，投资者关注的房地产业贷款，款余额持续下降，无不良贷款；租赁及商务服务业不良贷款率上升至2.74%主要是个别客户（实体企业集团母公司、商场管理公司等）受宏观环境、招商延迟等因素影响经营困难，公司基于审慎原则将贷款确认不良并足额计提减值。

    投资建议：公司估值处于历史极低水平，资产质量需持续关注。预计22/23 年归母净利润增速为9.8%/7.3%，EPS 为0.92/0.99 元/股，BVPS为9.54/10.27 元/股，最新收盘价对应21/22 年PB 为0.41X/0.38X。给予A 股22 年PB 估值0.5X，合理价值4.43 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值3.42 港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.81223.42），均给予“买入”评级。

    风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。