基本面持续改善，H1 营收、PPOP 和业绩同比分别增长9.0%、8.4%、10.6%，较Q1 上升1.5pcts、1.9pcts、5.1pcts。Q2 业绩核心驱动是是拨备反哺+规模扩张，边际改善（Q2 业绩同比：18.2% vs.Q1 业绩同比5.5 %）主要是拨备反哺力度加大，Q2 减值损失计提同比持平（vs.Q1:同比20%），但有效税率上升和息差拖累加深仍需关注。

    　　“零售立行”成效显现，息差维持较高水平，21H1 净息差2.23%，环比21Q1 收窄3bps，根据我们测算，生息资产收益率和计息负债成本率环比小幅上升1-3bps。资产端21H1 较20A，贷款收益率持平，投资类资产下行10bps，同业资产提升28bps；贷款价格看，对公环比小幅下降2bps（至4.95%），零售降23bps（至5.73%），收益率企稳主要是零售贷款占比环比上升2.7pcts（至45.35%）。资产端存款价格基本持平，但同业和债券发行成本均有所上升（+51bps/+7bps）。

    　　资产端：投放较快，贷款零售为主。生息资产、总贷款较年初分别增长7.8%和10.6%，节奏为近三年最快（vs.20H1:4.0%和8.3%）；贷款投放以零售贷款为主，零售贷款较年初增长17.7%（vs.对公6.0%），零售新投放中以其他贷款（主要为消费贷、信用卡，占比45.8%）为主，经营及再就业贷款新投放也较多（占比33.6%）。负债端：存款增长放缓，存单大量发行。计息负债、存款分别较年初增长8.2%、4.4%，存款结占比趋势下行，H1 主要受公司存款和其他存款拖累（较年初-0.4%/-10.4%），同业存单发行较多（较年初+25.2%，主要为Q2 发行）。

    　　资产质量平稳，半年末不良贷款率1.28%，环比下降1bps；关注贷款率2.27%，环比20A 下降9bps；逾期贷款率1.25%，环比20A 上升15bps。房地产不良率由20 年末无不良增至6.18%，主要是个别房地产企业现金流紧张，在建项目停工，投资者需重点关注。逾期超90 天贷款全部纳入不良，偏离度57.9%，环比下降5.3pcts。21H1 测算不良新生成率1.20%，较20A、21Q1 分别变化-137bps、+9bps。风险抵补能力提升，拨备覆盖率312.5%，环比上6.4pcts。

    　　投资建议：公司估值处于历史极低水平，资产质量需持续关注。预计21/22 年归母净利润增速为12.4%/11.0%，EPS 为0.83/0.92 元/股，BVPS 为8.84/9.53 元/ 股， 最新收盘价对应21/22 年PB 为0.44X/0.40X。给予A 股21 年PB 估值0.5X，合理价值4.42 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值3.42 港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.8316），均给予“买入”评级。

    　　风险提示：经济超预期下滑，资产质量大幅恶化。