渝农商行披露2021 年1 季报，业绩符合我们预期，在上市农商行中排第5。2021Q1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长7.4%、6.5%、5.5%，较2020A 变化+1.6pcts、-1.3pcts、+19.4pcts，扣非后归母净利润增长2.8%。Q1 业绩的核心驱动是有效税率减少，拨备计提仍是最大拖累，中收和息差收窄、成本收入比提升也有一定拖累。拉动项来看，测算所得税率18.5%，同比下降2.0pcts，去年所得税率逐季降低，2020A 测算税率仅为14.9%。拖累因素来看：（1）21Q1 或受20Q4 风险事件延续和基数较低的影响，拨备计提同比提升20.2%，投资者需重点跟踪；中收受银行卡业务支出增加（同比+47.3%）影响同比减少13.7%；净息差主要是受去年净息差收窄滞后影响；成本收入比上升是去年疫情期间基数较低。

    　　2021Q1 净息差2.26%，较2020A 扩张1bp，下行趋势缓和，但同比来看仍比2020Q1 低4bps。息差扩张主要是Q1 测算生息资产收益率上行7bps（至4.27%），大于测算计息负债成本上行5bps（至2.26%）。

    　　资产端：Q1 投放加快，贷款占比上升，结构优化。1 季度末生息资产较年初增长4.7%，投放速度较去年Q1（2.0%）有较大幅度提升；贷款较年初增长6.1%，占生息资产的比重升至45.0%（提升0.56pcts）。

    　　新增贷款结构优化，公司和零售贷款所占比重分别为57.2%和55.8%。

    　　负债端：存款增长较好，个人存款大幅增长。2021Q1 存款较年初增长6.4%，计息负债较年初增长5.0%，存款占计息负债的比重升至71.4%（环比上升0.96pcts）。个人存款增势较好，较年初增长8.5%，对公和其他存款环比出现小幅下滑，较年初分别下滑0.8%和1.5%　　资产质量平稳，20Q4 风险事件需重点跟踪。1 季度末不良贷款率1.29%，环比降2bps，Q1 测算不良新生成率1.11%，虽然环比下降146bps，但仍比去年同期高84bps。处置风险消耗拨备，拨备覆盖率下降8.9pcts 至306.1%，仍位于农商行中较高水平。

    　　投资建议：受风险事件影响公司估值位于历史较低水平，但考虑到风险关联贷款大部分已核销并足额计提拨备，后续影响或低于预期。预计公司21/22 年归母净利润增速为7.8%/8.4%，EPS 为0.80/0.86 元/股，BVPS 为8.80/9.45 元/股，股价对应21/22 年PE 为5.2X/4.8X，PB 为0.47X/0.44X。我们给予公司21 年0.5 倍PB，对应合理价值4.40 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为3.30 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8354），均维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。