核心观点

    ROE 仍位居行业前列，高基数下归母净利润小幅增长。1）公司2021 年实现营业收入298.72 亿元，同比+27.93%，实现归母净利润102.39 亿元，同比+7.67%。2）公司2021 年实现加权平均ROE15.80%，同比下降超2pct，仍远超行业平均7.83%，高居行业前列。截至21 年末权益乘数达4.51，较年初提升0.13。3）各主营业务中，自营、经纪、投行、利息、资管贡献度（剔除其他）为35%、27%、25%、8%、5%，其中自营占比下降4pct。

    经纪与两融市占率双双提升，高基数下IPO 规模与市占率下滑。1）21 年公司股基成交额市占率由2.93%升至3.15%（非年报披露口径，统一行业可比口径），同时受益于市场高活跃度，经纪收入同比+28.95%至62.36 亿元。2）21 年末两融余额达670.16 亿元，较年初增加21.51%，市占率由3.41%增至3.66%。两融利息收入同比+43.36%至41.13 亿元，带动利息净收入同比+31.54%至17.50 亿元。3）21 年公司合计完成股债承销规模1.55 万亿元，同比+25.61%，市占率由11.59%增至12.03%，排名行业第二；高基数下公司IPO 金额同比-36.50%至531 亿元，市占率由17.80%下滑至8.81%，排名行业第三。 “股冷债暖”影响之下，21 年公司实现投行收入56.31 亿元，同比微降3.85%。

    高基数下自营收入小幅下滑，资管规模持续下降但结构改善。1）截至21 年末公司表内金融资产规模较年初+12%至2099 亿元；其中股票与基金类资产较年初分别+51%/+16%至234/96 亿元；场外衍生品取得快速发展，21 年新增场外期权与收益互换规模分别为3434/1030 亿元，同比分别增加39.34%与150.83%。21 年公司实现自营收入80.24 亿元，同比-7.5%。2）21 年公司实现大资管业务收入13.95 亿元，同比+7.95%。虽然资管AUM较年初下滑12.9%至4273 亿元，但是主动管理占比由69%升至90%。基金管理方面，公募管理规模较年初+80.95%至483 亿元。

    盈利预测与投资建议

    根据年报微调经纪市占率等指标，将22-23 年BVPS 预测值由9.51/10.90 增至9.58/11.00 元，新增24 年预测值12.65 元，按可比公司估值法，维持30%估值溢价，给予公司2022 年3.00xPB，调整目标价至28.73 元，维持增持评级。

    风险提示

    政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。