核心观点

    ROE 仍位居行业前列，高基数下业绩有所承压。1）公司2021H 实现营业收入123.26 亿元，同比+25%，实现归母净利润45.29 亿元，同比-1%。2）公司2021H 实现ROE12.78%，同比下降3pct，仍远高于行业平均7.68%，位居行业前列。截至21H 末权益乘数达4.24，较年初下滑0.14。3）自营、经纪、投行、利息、资管贡献度（剔除其他）为36%、29%、20%、9%、7%。

    股基成交额与两融余额市占率双双提升，带动经纪与两融收入同比增加。1）21H 公司股基成交额市占率预计由2.93%升至3.13%，同时受益于市场高活跃度，经纪收入同比+39%至27.81 亿元。2）21H 末两融余额达640 亿元，叫年初增加16%，市占率由3.41%增至3.59%，带动利息净收入同比+26%至8.30 亿元。3）截至21H 末公司表内金融资产规模较年初-1%至1858 亿元；其中股票与基金类资产较年初分别+19%/+12%至185/92 亿元；场外衍生品取得快速发展，21H 新增期权与收益互换规模分别为1446/348 亿元，同比均显著增加。21H 公司实现自营收入34.81 亿元，同比-22%。

    高基数下IPO 下滑明显致投行业务承压，资管主动管理转型接近尾声。1）21H 公司合计完成股债承销规模6790 亿元，市占率11.59%，排名行业第二；高基数下公司IPO 金额同比-60%至167 亿元，市占率近7.73%，排名第三。

    在此影响之下，21H 公司实现投行收入19.60 亿元，同比-1%。2）21H 公司实现大资管业务收入6.30 亿元，同比+5%。资管方面，虽然AUM 较年初下滑12.5%至4289 亿元，但是主动管理占比由69%升至78%。基金管理方面，公募管理规模较年初+37.48%至367 亿元。

    财务预测与投资建议

    结合中报业绩情况，将公司21-23 年BVPS 由8.59/9.95/11.57 元下调至8.34/9.51/10.90 元，按可比公司法，维持30%溢价，目标22PB 为3.30x，对应目标价31.38 元，维持增持评级。

    风险提示

    政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。