核心观点

    归母净利润同比小幅下滑12%，ROE 回落明显。1）公司21Q1 实现营业收入48.04 亿元，同比+10%，实现归母净利润17.22 亿元，同比-12%，20 年整体业绩高基数下，业绩承压明显。2）公司21Q1 实现年化ROE10.05%，较21Q1 的13.55%回落明显。3）经纪、自营、投行、利息、资管净业务收入占比分别为29%、25%、17%、6%、5%。其中自营占比大幅下降18pct，相比之下经纪占比提升4pct 至29%，重新跃居收入贡献度第一位。

    高基数下自营收入下滑36%，受益于1-2 月高活跃度经纪收入同增28%。1）公司21Q1 实现自营收入12.04 亿元，同比减少36%，公司金融资产规模出现一定缩水，截至21Q1 末公司金融投资资产规模1822.19 亿元，较年初微降2%。高基数叠加一季度赚钱效应较差，公司自营板块业绩压力较高。2）21Q1 公司实现经纪收入13.78 亿元，同比+28%，持续受益于1-2 月A 股市场高活跃度，第一季度沪深两市双边股基成交额高达118 万亿元，同比+12%。

    　　此外，预计公司代销金融产品业务表现优异。3）公司21Q1 实现资管收入2.21亿元，低基数下同比增长42%。

    IPO 节奏显著放缓投行收入仍同增10%，两融规模持续提升。1）21Q1 公司实现投行业务收入8.12 亿元，同比+10%。21Q1 公司股债承销规模2403 亿元，市占率9.96%，行业第二；其中IPO 规模57 亿元，市占率7.49%，节奏显著放缓。2）21Q1 公司实现利息净收入2.97 亿元，同比-11%。值得注意的是，截至21Q1 公司权益乘数增至4.49，较年初进一步提升0.11。此外，截至21Q1 末公司融出资金余额达484 亿元，较年初增长4%，两融业务保持良好增长态势。3）21Q1 业务及管理费大增22%，成为拖累业绩增速的主因。

    　　财务预测与投资建议

    预计公司21-23 年BVPS 分别为8.59/9.95/11.57，按可比公司估值，维持30%成长龙头溢价，对应22PB 为3.3x，目标价32.84 元，维持增持评级。

    　　风险提示

    政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。