预告盈利同比增长132.8%，超市场预期

    公司公告预计2023 年归母净利润31 亿元，同比增长132.8%。即4Q23 归母净利润10.75 亿元，环比3Q23 归母净利润+9.7%；4Q23 净利率约15.4%，环比3Q23+2.1ppt，创单季度新高。业绩预告超市场预期，主要是由于公司利润率提升超市场预期。

    公司公告对柬埔寨年产600 万条半钢子午线轮胎项目追加投资77,369 万元，追加投资后项目投资总额为224,722 万元，项目将具备年产1,200 万条半钢子午线轮胎的生产能力。

    关注要点

    4Q23 利润率环比继续提升。4Q23 轮胎海外销售和出口保持增长，同时非公路轮胎需求旺盛。公司柬埔寨工厂产销持续提升，毛利率继续增长。

    海外多基地布局，柬埔寨基地税率优势显著。目前柬埔寨轮胎行业暂未受到美国的双反审查，税率相对其他东南亚地区有优势；且柬埔寨对公司1,200万条半钢项目税收优惠力度较大，按照9 年内免所得税，之后6 年减税；增值税率10%，出口零税率。公司在柬埔寨地区税率优势显著，项目全部建成后公司柬埔寨工厂将具备2,100 万条/165 万条半钢胎/全钢胎产能，我们认为公司将维持出口美国的税率优势。此外，美国正在对泰国全钢胎进行反倾销审查，我们认为公司越南和柬埔寨基地全钢胎出口美国仍将保持税率优势。

    拟在建产能充足，长期成长空间仍较大。伴随新项目的陆续投产和爬坡，公司产销不断放量。根据公司公告，公司柬埔寨165 万条全钢胎及越南三期有望在2024 年继续提升产能利用率，贡献部分增量；青岛非公路技改和潍坊工厂搬迁于4Q23 结束，我们认为2024 年产销量有望继续保持增长。此外，公司拟在建项目包括董家口年产 3,000 万套高性能子午胎与15 万吨非公路轮胎项目、柬埔寨1,200 万条全钢胎项目、墨西哥600 万条半钢胎项目，公司预计有望于2025-2026 年陆续投产，公司成长空间大。

    盈利预测与估值

    由于公司4Q23 产销及利润率水平超我们预期，我们上调2023/24 年净利润6.3%/18.5%至30.91 亿元/37.57 亿元，引入2025 年净利润44.75 亿元。当前股价对应2024/25 年9.4x/7.9x 市盈率。维持跑赢行业评级，兼顾盈利预测调整和行业估值中枢下移，我们维持目标价14.8 元，对应2024/25 年12.3x/10.3x市盈率，较当前股价有30.7%的上行空间。

    风险

    原材料价格上涨；新增产能投产进度低于预期；贸易壁垒增加。