事件：12月1 5 日，赛轮新加坡与TD INTERNATIONAL HOLDING,S.A.P.I.DE C.V.（简称“墨西哥TD”）签署了《合资企业协议》。根据《合资企业协议》，双方拟在墨西哥成立合资公司投资建设年产600 万条半钢子午线轮胎项目。同时，合资公司未来还考虑建设年165 万条全钢子午线轮胎项目。

    　　合资公司出资方式为赛轮新加坡（赛轮轮胎全资子公司）占比51%、墨西哥TD 占比49%。项目投资总额24,000 万美元，项目所需资金拟由合资公司以自有资金及向股东、金融机构借款等形式解决。项目建设地点为墨西哥瓜纳华托州莱昂市马拉比斯工业园，建设期12 个月。

    　　项目达产后，正常运营年可实现营业收入21,942 万美元，净利润4,059 万美元。根据财务分析评价结果，项目税后投资回收期为6.33 年，项目净利润率为18.50%。

    　　点评：

    　　北美建厂贴合市场需求，美国、墨西哥等地的轮胎市场较大。

    　　北美市场是全球最大的轮胎市场，北美市场也是赛轮重要的收入板块，2022 年北美半钢胎替换市场上份额最大的中国品牌是赛轮。墨西哥制造轮胎的主要目标市场是美国市场，2022 年墨西哥年出口半钢胎2432万条到美国。

    　　墨西哥制造轮胎的另一个主要市场是本土配套市场。据中国汽车报、墨西哥汽车工业协会，墨西哥聚集了大众、通用、福特等多家汽车工厂，2022 年，墨西哥汽车产量同比增长9.2％，达到331 万辆，超过85％用于出口；汽车销量为109.5 万辆，同比增长7.9％。其中，美国占墨西哥汽车整体海外出口近八成。按照331 万辆产量、每辆车配套4-5条轮胎（考虑到备胎）来计算，2022 年墨西哥配套需求达到1323-1654万条。

    　　墨西哥有完善轮胎供应链，但是缺少中间等级的轮胎，适合中国轮胎去开拓市场。我们认为墨西哥的产业成熟度比市场预估要高，墨西哥已经有完备的轮胎供应链。据北美华富山工业园，全球前五的轮胎企业米其林、固特异、普利司通、德国大陆、倍耐力在墨西哥设有工厂，主要是生产乘用车轮胎（半钢胎），墨西哥轮胎产能超过3600 万条/年。墨西哥现有的轮胎厂米其林、固特异、普利司通等，大多为一线品牌。我们认为墨西哥配套所需轮胎的中间层品牌相对空白，在墨西哥设厂会有近水楼台的优势去开拓配套市场，一定程度上也是变相进入美国市场。

    　　北美市场是对亚洲轮胎双反较为苛刻的市场，但墨西哥轮胎出口美国零关税。2020 年美国废止《北美自由贸易协定》，签署《美国-墨西哥-加拿大协定》，在满足协定中关于时薪和原产地规则要求的情况下，墨西哥出口美国的商品基本上可以享受免关税待遇，即使无法被免除全部关税的商品，也可在同等情况下享受最惠关税待遇。我们认为，投资北美的墨西哥工厂，是赛轮重要的跳板，把生产端贴近市场端能够有效降低政策风险，打开更广阔的市场大门。

    　　合作墨西哥头部经销商，助力项目更好落地。墨西哥TD 的子公司 TIREDIRECT,S.A. DE C.V.是墨西哥最大的轮胎经销商，具有完善的销售网　　络及丰富的本土化运营经验，同时该子公司也是赛轮合作多年的经销商，具备良好的业务合作关系。我们认为与墨西哥TD 的合作，有助于防控项目建设中的风险，助力项目克服文化、法律等方面的差异，实现更快落地。

    　　墨西哥对无自贸协定国家提高关税，中国本土出口到墨西哥可能受阻，出海建厂是有效的规避这一关税的方式。2022 年中国对墨西哥出口小客车胎1261 万条，客货车胎634 万条。2023 年8 月墨西哥总统签署《关于修改一般进出口关税法行政命令》，对于与墨西哥没有自贸协定的国家来的商品提高关税。墨西哥与50 多个国家有自贸协定，其中包括越南，不包括中国、泰国。从中国出口轮胎到墨西哥，今年8 月起，税率就提高到了25%。在这个关税下，墨西哥很有可能将减少从中国进口，对在墨西哥设厂生产轮胎构成利好。

    　　赛轮建厂单位投资额较低，经济性较好。赛轮的实控人同时是轮胎橡胶与轮胎工程技术方面专家，赛轮海外基地的建设效率较高。从近几年墨西哥轮胎投资项目的金额来看，赛轮墨西哥工厂的投资经济性明显比米其林等公司要好。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年营业收入分别达到255.36 亿元、310.65 亿元、360.42 亿元，同比增长16.6%、21.7%、16.0%，归属母公司股东的净利润分别为26.01 亿元、31.96 亿元、40.35亿元，同比增长95.3%、22.9%、26.3%，2023-2025 年摊薄EPS 分别达到0.83 元、1.02 元和1.29 元，维持“买入”评级。

    　　风险因素：墨西哥工厂等新项目投产进展不及预期，下游需求大幅下降，原料价格大幅上涨