报告导读
1）公司发布2022 年年度报告，实现收入219.02 亿元，同比增长21.69%，实现归母净利润13.32 亿元，同比增长1.43%，实现扣非归母净利润为13.35 亿元，同比增长11.86%；其中Q4 单季度实现收入51.84 亿元，同比增长9.06%，环比下降15.71%，实现归母净利润2.67 亿元，同比下降14.07%，环比下降23.72%。业绩符合预期。2）公司发布2023 年一季度报告，实现收入53.71 亿元，同比增长10.44%，环比增长3.60%；实现归母净利润3.55 亿元，同比增长10.32%，环比增长32.94%。业绩符合预期。
投资要点
原材料价格低位运行，产品毛利率环比持续改善22 年公司在面临国内轮胎需求收缩、海运费大幅波动、海外经销商阶段性去库存情况下，依然实现营收219.02 亿元，同比增长21.69%，营业收入连续5 年实现高速增长。产销量及单胎销售价格层面，公司 22 年实现轮胎产量 4320.78 万条，同比下降4.82%，销量 4390.3 万条，同比增加0.65%。单胎均价 459.11 元，同比+24.45%。我们认为公司单胎销售均价同比提升主要归因于：1）产品结构方面，受海运费波动影响，22 年下半年海外经销商半钢胎阶段性去库，导致22 年全年半钢胎销量不及预期，全钢胎占比相对有所提升；此外公司非公路轮胎需求旺盛，公司非公路新产能放量提升公司单胎销售价格。2）产品价格方面，原材料及能源价格上涨带动产品售价上涨，22 年公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、蒸汽等采购价格分别同比+4.75%/+16.21%/+24.32%/+12.81%。毛利率方面，公司2022年毛利率18.42%，同比下降0.45 PCT。我们认为毛利率下降主要归因于原材料及能源成本的上升。公司22 年销售净利率为6.52%，同比下降0.94 PCT。主要系公司销售及研发费用增加所致，22 年公司销售/研发费用较21 年增加1.6 亿元、1.4 亿元。
公司23Q1 单季度实现利润3.55 亿元，同环比分别提升10.32%、32.94%。产销量及单胎销售价格层面，公司23Q1 实现轮胎产量1151.92 万条（同比+3.25%，环比+13.97%），销量1153.86 万条（同比+4.89%，环比+23.29%），单胎均价438.3元（同比+9.4%，环比-15.5%），我们认为公司单胎价格环比下降主要系海外经销商半钢胎库存逐渐去化，公司半钢胎销售占比环比提升。毛利率方面，公司23Q1 毛利率为20.32%，同比+3.3 PCT，环比+0.54 PCT，公司毛利率自22Q4 以来连续2 个季度环比改善，主要受原材料价格下降所致，23Q1 公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体采购价格同比下降 6.95%，环比下降 5.68%。23Q1 公司销售、研发、财务费用同比分别增加0.78 亿元、0.63 亿元、0.65 亿元，此外公允价值变动及投资收益影响公司0.23 亿元利润。公司存货周转率1.06，同比改善。
非公路轮胎需求盈利双高，新产能放量增厚公司利润公司22 年底非公路产能12.46 万吨，公司此前公告，拟在董家口建设15 万吨非公路轮胎，同时拟投资8.33 亿元对青岛工厂非公路轮胎项目进行技术改造并调整产品结构，将非公路轮胎中49 寸以下的规格调整为49 寸以上（含49 寸）的规格，上述项目全部投产后，至2025 年公司非公路产能有望增加至32 万吨。非公路轮胎需求旺盛，盈利高于其他轮胎产品，公司预计青岛非公路项目达产后，有望实现年营业收入 13.15 亿元，实现年净利润 3.12 亿元，产品净利率超过20%。高盈利非公路轮胎新产能放量有望进一步增厚公司利润。
“液体黄金”轮胎持续推广，公司品牌力及盈利能力有望双提升
公司液体黄金胎性能优异，其中乘用胎达到欧盟标签法规 AA 级；卡客车胎达到中橡协《轮胎标签分级标准》3A 级。公司持续加大液体黄金胎推广力度，一方面借助新康众供应链，上线天猫官方旗舰店，通过线上平台，为用户提供个性化轮胎定制服务。另一方面23 年2 月以来，公司开始在国内线下门店推出液体黄金乘用车轮胎新品，探索线上线下全域营销模式。我们认为公司有望凭借液体黄金优秀的产品性能以及良好的营销推广，助力公司品牌力以及盈利能力的提升。
盈利预测和估值
海外经销商去库逐渐去化，公司海外基地新产能有望持续放量，我们看好公司业绩持续增长。预计23-25 年公司净利润18.40/24.05/29.57 亿元，EPS 分别为0.60/0.79/0.97 元，现价对应PE 分别为17.10/13.08/10.64 倍。维持“买入”评级。
风险提示
新产能释放不及预期；原材料价格波动；贸易摩擦加剧；汇兑风险等