事件：1）公司2022 年实现营收219.02 亿元，同比+21.69%；实现归母净利润13.32 亿元，同比+1.43%。其中，Q4 公司实现营收51.84 亿元，同比/环比分别+9.1%/-16.7%；实现归母净利润2.67 亿元，同比/环比分别-14.1%/-23.7%。2）公司23Q1 实现营收53.71 亿元，同比/环比+10.4%/+3.6%；实现归母净利润3.55亿元，同比/环比+10.3%/+33.0%。

    　　点评：

    　　产销方面，2022FY 公司实现轮胎生产/销售4320.8/4390.3 万条， 同比-4.8%/+0.65%。在年内疫情反复背景下，公司产量小幅下滑，但依旧维持了较高的产销率，同时依托越南较低的双反税率优势+柬埔寨工厂的投产，公司销量实现小幅增长。22Q4 受到海外经销商去库+海外全钢需求有所下滑影响，公司销量下滑至935.9 万条。23Q1 随着压制因素的解除，公司产销环比复苏，Q1 分别实现轮胎产量/销量1151.9/1153.9 万条，环比分别+14.0%/+23.3%，同比分别+3.3%/+4.9%，公司国内外工厂订单及开工呈现明显复苏趋势。

    　　产品价格及利润方面，23Q1/22Q4 公司轮胎产品均价分别438.3/518.5 元/条，分别环比-15.5%/+9.2%，我们认为价格大幅波动或因产品结构的变化。随着原材料价格的下行及开工率提升带来的固定成本摊销降低，公司利润迎来逐步修复。23Q1/22Q4 公司综合原材料采购成本分别环比-5.68%/-1.52%，公司毛利率分别为20.32%/19.78%，净利率分别为6.87%/5.63%，公司盈利水平稳步提升。

    　　市场方面，1）国内&海外，2022 年公司国内/海外分别实现收入44.7/170.5 亿元，同比分别+7.4%/+31.1%，毛利率11.65%/20.18%，同比分别-0.21/-1.27PCT。

    　　公司国内外收入实现同步提升，其中海外市场收入大幅增长，柬埔寨工厂的投产贡献了重要增量。2）海外工厂方面，越南工厂2022 年共实现收入/净利润74.47/10.85 亿元，同比+22.5%/+10.1%；柬埔寨工厂分别实现营收/净利润8.19/0.30 亿元，贡献业绩增量。考虑到部分订单向柬埔寨工厂的转移，海外经销商下半年的去库存周期对越南工厂的收入影响较小（越南H2 收入仅环比H1 减少2 亿元），公司海外工厂双反税率的相对优势得以体现。

    　　“液体黄金”轮胎有望提升公司产品力和品牌力。公司依托青岛科技大学和国橡中心，深耕橡胶产业链研发创新，液体黄金轮胎的节油、耐磨、操控等综合性能同步提升。报告期内公司进行了多项专业测试及路试推广，“液体黄金”轮胎表现优异。预期今明两年伴随全钢胎在运输车队的推广放量+半钢胎和更多知名主机厂的配套合作落地，液体黄金在半钢全钢领域有望双双出圈并成为公司中长期提升估值的重要推手。

    　　持续深化全球化产能布局。海外，越南三期5 万吨非公路已建设完成，柬埔寨900 万条半钢已投产运营、165 万条全钢已全线贯通。国内，公司规划建设青岛董家口项目，同时青岛非公路于今年1 月进行技术改造、提高产品规格。我们看好伴随国内外新项目的投产，公司产能规模增加进一步巩固行业优势地位。

    　　投资建议：根据公司2023Q1 业绩表现，我们将此前对公司2023-2024 年的归母净利润预测由23.42/31.36 亿元调整为19.05/25.52 亿元，并补充2025 年的归母净利润预测为31.90 亿元。对应当前PE 分别16.5/12.3/9.9x。参考公司历史估值，我们给予公司2023 年20 倍目标P/E，对应目标价12.40 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；安全环保政策变化。