事件：公司发布2021年度报告，报告期内实现营业收入179.98亿元，同比增长16.84%，实现归母净利润13.13亿元，同比减小11.97%，实现扣非归母净利润11.93亿元，同比减小20.64%。

    原材料及海运成本上涨使得毛利率较大幅度下滑。期内公司实现毛利率18.87%，同比收窄8.34个百分点，需要指出的是，本期毛利率出现较大幅度的下滑主要系行业生产成本、海运成本上行的共同影响。具体来看，期内轮胎主要原材料都呈现较为明显的价格上移，据公司采购数据口径，天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线价格分别同比上涨10.91%、29.74%、33.01%、9.26%。以天然橡胶为例，据国家统计局数据口径，2021年天然橡胶平均价格为13,507元/吨，同比+17.8%，据我们的测算，天然橡胶成本占比约四成，仅天然橡胶价格上涨一项，对国内胎企毛利率的负向拉动作用就接近5.2个百分点；由于公司全球化的业务布局（外销收入占比75.8%），海运成本大幅爬升也进一步侵蚀毛利率，我们预计本期外销毛利率降幅9.71pct大于内销的7.01pct的主要原因即海运成本的上行。期内，公司三费/营收录得8.4%，同比优化4.0pct，管控效率进一步提升；实现归母净利率7.29%，同比-2.4pct。 扩产积极产销量稳步抬升，液体黄金性能获权威认证。期内公司轮胎业务实现产销量4539.77/4361.97万条，同比+6.56%/+4.98%，截止期末的库存量录得697.09万条，同比大增34.24%，主要系海运周期加长等原因导致公司备货量增加。2022年，公司计划生产轮胎6000万条，较上期实际生产数量增长32.16%。配套市场来看，公司已成为吉利、奇瑞、长城、长安、合众新能源、零跑、中国重汽、三一重工、卡特彼勒、凯斯纽荷兰、潍柴雷沃重工等车企的供应商。产能方面，公司全钢胎年产能增加405万条、半钢胎年产能增加500万条、非公路胎年产能增加3.7万吨；期内公司新增越南、柬埔寨及潍坊三项投资，合计新增产能1800万条半钢子午胎、220万条全钢子午胎及5万吨非公路胎。期内，公司自主研发的液体黄金轮胎经西班牙IDIADA测试，在滚阻、湿地方面均达到欧盟轮胎标签法A级，并经中国橡胶工业协会认证满足A级标准。

    双反终裁税率相对占优，加速海外布局降低贸易壁垒影响。期内，美国商务部公布针对东南亚相关国家涉案产品的双反税率终裁结果，其中赛轮越南反倾销税率为0%/反补贴税率为6.23%，均为终裁结果中的最低税率，整体来看，赛轮越南税率与其他涉案国家胎企相比具有明显优势。为更好地规避国际贸易壁垒造成的负面影响，公司加速推进柬埔寨生产工厂的建设，目前已顺利实现半钢胎的批量生产与销售，并于2022年2月启动全钢子午胎项目的建设。

    投资建议：考虑成本端修复节奏不及预期，预计公司2022-2024年归母净利润分别为20.78、28.46、33.80亿元，EPS分别为0.68、0.93、1.10元，市盈率分别为14.64、10.69、9.00倍，维持“增持”评级。

    风险提示：国产替代进程不及预期，原材料成本波动超预期