中国低成本航空领跑者，盈利能力持续提升。2015 年公司成功上市，成为中国民营航空第一股。从运营情况看，2019 年前，公司国内线及国际线周转量均保持稳定增长，国内线客座率基本保持在91%以上，国际线客座率基本保持在85%以上，客座率稳定且水平较高；截至2023 年末，公司国内线、国际旅客周转量分别达到372、47 亿人次，较2019 年同期分别+43.7%、-62.7%；国内线客座率回升到90.3%，基本快恢复到疫情前水平，国际线客座率回升到82.2%，国内线周转量已超过2019 年，国际线恢复较慢，仍有一定修复空间。从财务情况看，公司营收及归母净利修复显著。2023 年前三季度，公司实现营业收入141.0 亿元，较2019 年同期+21.9%；对应归母净利已经扭亏，录得26.77 亿元，较2019 年同期+55.8%。毛利率及净利率双升，实现毛利率、净利率分别21.01%、18.98%，盈利指标大幅改善。

    　　行业：低成本航空发展前景广阔。

    　　1） 行业趋势1：低成本航空渗透率提升。民航业持续发展，低成本航司兴起、渗透率快速提升，成为民航运输的重要助力。

    　　中国民航发展潜力深厚。2009~2019 年十年间，中国民航旅客运输量由2.31 亿人次增至6.60 亿人次，年均增长率高达11.1%。根据空客发布的《全球市场预测（2023-2042）》，未来20 年内全球客运需求将以年均3.6%增速增长，中国年均增长率将达到 5.2%；同时，中国的人均乘机次数将由2019 年的0.5 次增至2042 年的1.7 次。

    　　全球及亚太地区低成本航司渗透率快速提升。根据亚太航空中心统计，2013 年至2022 年十年间，全球低成本航空的区域内航线市场份额从29.8%提高至34.3%，国际航线市场份额从9.5%提升至17.9%；亚太地区的国内航线市场份额从23.7%攀升至27.3%，国际航线市场份额从5.3%提升至16.5%。无论是全球还是亚太地区，低成本航空公司市占率均提升显著。

    　　中国低成本航空发展仍有较大提升空间。截至2022 年末，中国低成本航空占国内航线的市场份额仅有5.2%，与亚太及全球市场份额均存在较大差距。随后续中国民航出行大众化程度提升，低成本航空公司有望凭借经济实惠便捷等优势迎来较快发展。

    　　2） 行业趋势2：票价端改革持续，单位客收有望提升。

    　　民航市场化定价范围逐渐扩大。自2004 年起，国内票价管控放开，航空运价逐步由政府指导价转为市场调节价，越来越多航线开始实施市场化定价。从实行市场调节价航线情况看，2014 年12 月实行市场调节价的国内航线共365 条，至2020 年11 月航线数目已增至1698条，占当年全部国内航线的比例由13.8%提升至36.2%。从具体航线价格情况看，2017-2023 年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从1240 元、2080 元、1350 元增加至2150元、3650 元、2350 元，累计涨幅分别为73.4%、75.5%、74.1%，均超过70%，票价市场化改革持续深化。

    　　票价市场化持续有望带动航司盈利能力大幅提升，低成本航司收入端也有望向上。当前实行市场调节价的国内航线数量及占比均保持上升趋势，票价市场化持续推进。叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、　　市场调节带动的航线提价效应，航司单位客收预期向上，未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期，低成本航司或显著受益。

    　　定位低成本航空，降本增效铸造经营强韧性。

    　　1） 收入端：公司定位低成本航空，积极布局国内外航线网络。国内航线方面，公司凭借自身差异化竞争优势，在全国范围积极打造区域主基地，注重一线城市开发的同时，加强二至四线市场的航点渗透，迎合市场需求。客户群体定位清晰，契合航线网络建设方向。定位于低成本航空经营模式，凭借价格优势可吸引大量对价格较为敏感的自费旅客，以及追求高性价比的商务旅客。国际线方面，聚焦东南亚及日韩地区，以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站。

    　　2） 成本费用端：“两单两高两低”运营模式打造低成本优势。

    　　使用单一机型和舱位，便于采购管理的同时，有效降低油耗及折旧摊销成本。截至2023 年末，公司机队规模达到121 架，均为空客320系列飞机及经济舱布局。每架飞机座位数相较国内其他航空公司机型平均高10%-15%；对比各航司的单位ASK 燃油及单位租赁折旧费用，公司成本优势显著，基本保持在最低水平。

    　　高客座率及利用率降本增效，摊薄单位固定成本。2019 年前，公司客座率基本保持在90%以上，基本一直领先其余航司，运营效率位居前列。同时，公司保持较高飞机利用率， 2019 年前飞机利用率基本保持在11 小时左右，最大程度摊薄单位固定成本，2019 年利用率较行业平均水平高出近两小时。回看公司过去单位ASK 非油成本情况，2019 年前公司单位非油成本基本不超过0.2 元，较其余航司具备明显成本优势。

    　　自主研发核心运行管理系统，凭借信息技术优势降低销售费用支出。

    　　公司自主研发出国内最早独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，逐渐打造推广出自有电商直销平台，发展位居行业前列。2023年上半年，公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含OTA 旗舰店）占比达到97.2%。客户黏性有效增强的同时，公司渠道掌控力和运营效率提升，财务结算周期有效缩短，并且节省了大量销售费用支出，以及便于成本预算管理优化。2019 年前，公司单位ASK销售费用基本呈下降趋势，至2019 年已降低至0.0060 元，与2015年单位销售成本相比大幅下降38.8%，年均降幅达到11.6%。与其余航司相比，公司单位销售成本一直保持在最低水平，且差距逐渐拉大。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年实现归母净利21.64、30.21、40.12 亿元，同比分别+171.3%、+39.6%、+32.8%，对应每股收益分别为2.21、3.09、4.10 元，现价对应PE 分别为26.45、18.95、14.27倍。考虑到公司作为国内低成本航空龙头，公司成长仍具备较高弹性，行业提振背景下业绩修复加快。综合历史估值情况考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。

    　　股价催化剂：行业供需状况明显改善，年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。

    　　风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。