低成本运营，打造强劲内生盈利模式。春秋航空是我国目前最大的低成本航空公司，坚持“两单”、“两高”和“两低”的经营模式，走出了一条低成本航空模式的成功之路。两单：单一机型、单一舱位。采用单一空客A320 系列飞机，只设置单一的经济舱，可提供座位数较采用两舱布局的A320 高15%-20%，可有效降低运营成本。两高：高周转率、高客座率。公司航线排班紧凑、货运较少，更多地利用延长时段（8 点前或21 点后）飞行，采用低票价策略，同时实现高飞机日利用率与高客座率（2019 年飞机日利用率11.24 小时，客座率90.8%），从而最大程度摊薄固定成本。两低：低销售费用与低管理费用。通过电子商务直销有效降低销售费用，借助第三方服务及严格的预算和费控管理等手段有效降低管理费用。春秋航空成本管控严格，内生盈利能力强劲。

    航网建设不断完善，市占率稳步提高。依据旅客周转量测算，春秋航空市占率已经从2019 年的3.4%增加至2021 年的5.3%。表现一：国内航线时刻总量不断增加。测算公司2018-2022 年冬春航季国内航线时刻复合增速为23.0%。表现二：主基地发展稳固。

    公司积极巩固主基地上海两场时刻占比，测算公司2022 年冬春航季在浦东国际机场的国内航线时刻占比为9.5%、在虹桥国际机场的国内航线时刻占比为9.6%。表现三：

    新基地积极培育。公司逐步拓展航线网络，实现运力下沉，二、三线城市的国内航线时刻总量明显增长，测算公司2018-2022 年冬春航季二、三线城市国内航线时刻总量复合增速为25.6%。春秋航空整体航线网络更加科学、合理，盈利能力有望进一步增强。

    运力布局韧性尽显，机队规模逆势扩张。1）春秋航空上市以来运力规模持续增长，2015-2019 年可用座公里（ASK）复合增速为16.3%。疫情蔓延后，国际航班大批量停飞，公司积极将闲置运力配置到国内航线，国内航线ASK 占比由6 成提高至9 成以上。

    测算2020、2021 年，公司国内航线ASK 分别同比增长25.2%、17.4%，运力布局韧性尽显。2）春秋航空机队规模逆势扩张，2020、2021 年分别同比增长9.7%、10.8%，显著领先于同期行业客机增速2.0%、3.7%。根据公司2021 年年报中披露的机队引进计划以及2022 年1-10 月的实际引进、退出情况，预计2022-2024 年机队规模同比增速分别为2.7%、10.3%、6.3%。春秋航空积极的飞机引进策略，确保供给无虞，为航空客运需求全面复苏后扩大市场份额赢得先机。

    国际航线聚焦热门旅游地，疫后复苏可期。春秋航空高度重视国际航线的发展，2015-2019 年国际航线ASK 复合增长率为20.7%，其中热门旅游地泰国、日本和韩国为公司国际航线的重点市场。2019 年公司国际航线营收占比31.3%，毛利占比28.5%，是公司重要的营收贡献点。截至2019 年末，公司在飞国际航线为69 条；疫情冲击下，公司在飞国际航线仅为6 条（截至2022 年6 月末）。当前，国际航线复苏预期不断升温，被压抑的出境旅游需求有望得到释放，春秋航空国际航线营收有望迎来较大反弹，从而提升公司整体盈利能力。

    盈利预测、估值及投资评级：预计春秋航空2022-2024 年营业收入分别为79.51、170.80、240.72 亿元，实现归母净利润分别为-20.43、10.17、29.77 亿元，每股收益分别为-2.23、1.11、3.25 元，当前股价51.83 元，对应PE 分别为-23.2X/46.7X/16.0X。

    考虑到公司低成本运营优势显著，未来运力供给有保障，航网下沉有望抢占更多市场份额，国际航线复苏后业绩预计迎来大幅提升，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期风险、宏观经济环境恶化风险、油价大幅上涨风险、汇率风险、补贴收入风险、定向增发摊薄EPS 风险、研报使用信息数据更新不及时风险。