春秋航空上半年录得亏损12.45 亿元；Q2 受疫情冲击更严重，利润创单季历史新低。

    　　1H22 国内疫情反复，供需严重受挫，公司营收36.54 亿元，同比下降33.0%，较2019同期下滑48.9%；叠加经营成本上涨（航油价格创历史新高，造成公司单位航油成本上升 50.1%），人民币兑美元大幅贬值带来汇兑亏损，上半年归母净利润-12.45 亿元，较19 年同期下滑245.8%。4 月初上海疫情严重，拖累Q2 业绩，Q2 单季亏损8.08亿元创历史新低，单季毛利率和净利率各大幅下降至-69.2%、-62.5%。

    　　Q2 受上海疫情扩散影响，公司供需显著下滑，客座率下挫但票价相对坚挺。上半年受疫情反复影响，公司国内线供给、需求同比各下降31.4%/40.3%（较19 年同期供给略增7.7%，需求下降15.3%），令客座率同比下降10.8 个百分点，环比略增1.6个百分点至72.7%（较19 年同期下滑19.8 个百分点）。分季度来看，Q1 受3 月份疫情拖累，国内线供需同比各变0.1%/-6.8%；而4 月初上海疫情扩散，使Q2 供需大幅回落，国内线供需同比各降58.3%/65.4%。我们测算上半年单位总客公里营收同比上升12.5%，尽管较19 年同期仍降8.9%，但整体票价表现相对坚挺，我们分析一方面因票价市场化继续推进、公司相对重视收益管理，另一方面油价上涨传导部分成本端压力。公司上半年共净增3 架A320neo 系列飞机。

    　　上半年公司其他收益同比减少；单位成本增长，主因日平均利用率大幅下滑。公司上半年其他收益同比下降31.7%至4.16 亿。上半年人民币兑美元贬值5.3%，公司录得汇兑损失0.93 亿，令总财务费用同比增加195.3%至3.20 亿。公司单位成本为0.351元，较去年同期增长33.2%，其中单位扣油成本同比增长26.8%；单位销售费用较去年同期增长12.5%，主因二季度以来，公司主要基地上海爆发疫情大幅拖累利用率，4 月份飞机日平均利用率小时也创下公司开航以来单月最低的2.1 小时，2022 年上半年飞机日平均利用率小时同比下滑40.3%。

    　　盈利预测与投资建议。考虑国内疫情反复，叠加油价上涨，我们下调原22/23/24 年净利润至人民币-15.81 亿、16.68 亿、23.82 亿，调整BPS 至13.27、15.09、17.69元每股。短中期国内疫情多地散发，叠加油价上涨，公司经营承压；但我们看好低成本龙头航司在疫情得控后业绩持续改善，一方面因其机队精简、经管效率强，同时公司运力调配相对灵活尽可能提升飞机日利用率，疫情下业绩表现稳健；长期后疫情时代防疫迎来转机确定性高，而公司疫情下逆势扩张，围绕基地拓展航网，提升基地市场份额亦将助益其业绩进一步提升。公司历史7 年PB 均值约为3.7x，基于23E/24E行业基本面上行，给予3.8-4.0x 2023PB，调整合理价值区间57.36-60.38 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：汇率、油价波动、疫情存在不确定性等。