春秋航空：“非典型”航空公司，显著超越行业的稳定性。1）2014-19 年：春秋单机净利维持在2000 万/年附近，相对稳定且超越行业，三大航平均单机净利约780 万。2）疫情后，春秋同样体现出更强的韧性，2020-21 年基本均实现盈亏平衡（剔除20 年春航日本影响）。

    揭秘低成本航空的商业模型：“流量-成本-价格”。1）追求极致的低成本基因是模型起点。经营模式上，公司选择“两单”、“两高”和“两低”。数据显示：

    公司单位成本显著低于其他航司。观察2015-2019 年春秋座公里扣油成本较三大航平均低约3 成，疫情后，公司成本优势进一步扩大。2）成本优势助力价格策略及航网调节的灵活性，推动公司航网下沉，从而完善网络、激活更多需求。国内大循环背景下，公司加强了近年来重点发展的战略性基地的建设。

    2020 年新增80 余条国内航线，2021 年新增60 多条国内航线。3）成本-价格推动流量显著领先市场。2014-19 年，公司旅客量年均复合增速14%，全行业复合增速为11%，公司平均客座率91.3%，同期行业平均约83%。公司维持稳定的高客座率水平，意味着运力可被充分消化。根据公司引进计划，我们预计24 年末机队规模为138 架，对应19-24 年机队复合增速8.2%，明显快于行业。

    4）低成本航空的社会价值：激活区域市场，推动经济发展。我们以石家庄为例，春秋自2009 年7 月试飞第一条航线，2011 年设立石家庄基地。2009-19年，石家庄机场旅客量复合增速25%；通达性角度看：2011 年春秋在石家庄开通的航线为9 条，2022 夏秋航季，春秋连通石家庄的内地航点已达41 个。

    5）低成本实践中不可忽视基石：安全体系与危机意识。公司维持高现金储备，有助于公司把握危机后的发展机遇。

    低成本航司价格策略的另一面：提价潜力的蓄水池。1）时刻组合优化后，价格有提升空间。2）未来行业一旦进入复苏周期，公司存在价格提升潜力。假设公司国内前20 大航线从3 折提至5 折，对应20 条航线年化收入为74 亿，利润增厚22 亿。3）辅助收入，仍待掘金。春秋航空为国内航司中的领先者。

    2021 年实现辅助业务收入6.2 亿，占总收入比重5.7%，人均辅助收入29.1 元；但相比海外航司仍有较大差距。2020 年统计全球75 家航司的辅营收入，整体占收入比为14.6%，人均辅收25.33 美元。

    投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，公司主基地上海市场受疫情影响时间及幅度超出此前预期，以及油价仍维持高位，我们调整22-24 年盈利预测分别为亏损7.6 亿、盈利18.1 亿、盈利27.7 亿（原预测为盈利2.1、22.6 及28.3亿），不考虑增发影响，对应23-24 年EPS 分别为2、3 元，PE 为25、16 倍。

    2）弹性模拟：假设2024 年回归至正常盈利水平，即单机扣汇净利2000 万，对应24 年138 架飞机年利润为28 亿；若以公司2015 年实现的单机扣汇高峰利润2831 万计算，2024 年利润有望达到39 亿。3）投资建议：基于预期公司2024 年有望进入常态化，依据24 年盈利预期给予20-25 倍PE，对应一年期目标市值区间554 亿至693 亿，对应目标价区间60.5-76 元，预期较当前24%-55%空间，强调“强推”评级。

    风险提示：油价大幅上涨、经济大幅下滑、疫情冲击超出预期、运行安全风险。