报告导读

    　　春秋航空发布2021 年报及2022 一季报。2021 年，公司实现营业收入108.6 亿元/+15.9%，恢复至19 年的73.3%，实现归母净利润0.39 亿元，扭亏为盈。扣非净利润-1.1 亿元，同比减亏6.9 亿元。2021Q4，公司实现营业收入22.2 亿元/-12.8%，恢复至19 年的69%（Q1/Q2/Q3 分别为61%/92%/72%），实现归母净利润-1.2 亿元，同比减亏3.2 亿元。2022Q1，公司实现营业收入23.6 亿元/+6.2%，恢复至19 年的65%，实现归母净利润-4.4 亿元，亏损同比扩大1.5 亿元。

    　　投资要点

    　　经营数据：21 年/22Q1 运力投入恢复95%/98%2021 年，公司ASK/RPK 同比分别增长9.6%/14.0%，分别恢复至19 年的94.9%/86.6%，客座率82.9%/+3.2pct，较19 年下降7.9pct。其中，国内/国际/地区ASK 恢复147%/1%/8%，RPK 恢复132%/7%/1%。飞机利用率8.5 小时/-2.1%，恢复76%。

    　　分季度来看，21Q4，公司ASK/RPK 同比分别-15.8%/-19.1%，分别恢复81%/73%，客座率79.4%/-3.2pct；22Q1，公司ASK/RPK 同比分别-0.1%/-6.9%，分别恢复98%/76%，客座率72.3%/-5.2pct。

    　　飞机引进：2021 年，公司拥有113 架A320 系列飞机，净增飞机数量11 架，6架A320neo 和5 架A321neo。22-24 年，公司计划分别引进9/13/10 架A320 系列，退出3/4/2 架A320 系列。按此规划，公司22-24 年机队规模分别为119/128/136架，飞机增速分别为5.3%、7.6%、6.3%。22 一季度末，公司共拥有116 架A320系列飞机，较21 年末净增3 架。

    　　经营业绩：疫情反复扰动营收，单位非油成本持续下行收入端：2021 年，公司营业收入108.6 亿元/+15.8%，恢复73%。客运方面，公司客运收入105.2 亿元/+16.7%，恢复73%。RRPK 为0.306 元/+2.3%，RASK0.254 元/+6.4%，各恢复85%/77%。其中，国内、国际地区RRPK 分别为0.30 元/+8.7%、1.469 元/+131.3%，各恢复84%/398%。国内/国际地区RASK 分别为0.25/+12.4%、0.842/+73.8%，各恢复75%/259%。货运方面，公司货运收入1.2 亿元/-19.3%，恢复至97%；其中AFTK/RFTK 同比分别+26.2%/-3.9%，各恢复106%/122%，货运吨公里收入0.82 元/-16.0%，恢复79%。

    　　22Q1，受2 月下旬深圳、上海等一线城市相继爆发奥密克容疫情影响，公司营收23.6 亿元/+6.2%，恢复65%，单位RPK 营收0.33 元/+18.6%，单位ASK 营收0.238 元/-3.8%，分别恢复85%/66%。

    　　成本端：2021 年，公司营业成本113.3 亿元/+13.6%。单位营业成本0.273 元/+3.6%，2021 年，油价前低后高，整体较2020 年高39%，公司单位航油成本0.081 元/+33.8%，单位非油成本0.192 元/-5.4%。考虑新租赁准则变化的影响，单位费油成本下降2.5%。22Q1，公司营业成本29.8 亿元/+13.2%，单位营业成本0.301 元/+14.1%，主要受油价同比高增55%的影响。

    　　2021 年，公司毛利率-4.4%，Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为-18.4%/5.7%、5.5%、-19.1%，主要受疫情波动影响与油价逐季升高影响。22Q1 毛利率-26.2%，主要受油价同比+55%影响，及2 月下旬开始，深圳、上海先后出现疫情，国内管控趋严影响。

    　　期间费用方面，2021 年，单位销售费用为0.0053 元，较上年下降3.1%； 单位研发费用为0.0029 元，较上年增长1.4%； 单位管理费用为0.0049 元，较上年上升16.7%，主要由于上年公司管理人员因疫情影响较大幅度减薪。截止2021 年末，公司拥有62.5 亿元美元负债，受益于人民币升值2.3%，全年实现汇兑收益6863 万元。22Q1，公司三费合计2.1 亿元/-4.8%，销售费用率、管理费用率、财务费用率2.2%、2.1%、4.7%，同比分别为-0.2pct、0.1pct、-0.9pct，费用管控良好。

    　　2021 年，公司其他收益13.3 亿元/+4.9%，主要是公司运力同比增长带来的航线补贴收入增加。22Q1，该项收入2.7 亿元/-5.2%。

    　　未来展望：严守底线思维，资产负债率仍为上市公司最低，拟通过增发、发债补充现金流。

    　　2021 年末及22 一季度末，公司账面货币资金分别为72.6 亿元、73.2 亿元，资产负债率分别为64.1%、66.3%，仍为A 股上市航司最低。22 一季度流动比率与速动比率分别为0.85、0.83。2 月18 日，公司非公开发行不超过35 亿元股票获得证监会核准批复；4 月28 日，公司拟发行不超过50 亿元公司债券，融资能力较强。进入2022 年，2 月奥密克容疫情多地散发，国内一线城市严格管控，对于行业经营造成了重大不利影响。我们认为，公司维持较为宽松的现金情况，严守底线思维，有助于公司度过疫情难关。

    　　展望2022 年，我们认为疫情影响仍将持续一段时间，各地封控、油价高企料将对行业资产负债表、现金流造成较为严重的打击，行业迎来了比2020 年更严峻的考验，多家航司资不抵债，我们判断行业有可能迎来新一轮整合。待行业复苏，市场格局有望好转，需求将迎来大幅改善，公司有望展现强业绩弹性。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计22-24 年公司EPS 分别为-0.03、1.38、3.24 元（不考虑增发摊薄），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新冠疫情恢复不及预期，行业需求不及预期，油价、汇率大幅波动等。