受疫情影响叠加油价上涨，春秋航空2021 年录得净利0.39 亿，22 年Q1 亏损4.37亿；后疫情时代，公司业绩回升可期。春秋航空公告：1）受疫情冲击，2021 年营收同比上升15.9%至108.6 亿元，较19 年仍下滑26.7%。公司扭亏为盈，归母净利润同比回升6.28 亿元，录得盈收0.39 亿；2）2022 年Q1 营收仍保持上升势头，同比上升6.2%，亏损同比扩大1.52 亿至4.37 亿，环比21 年Q4 亏损扩大3.17 亿，我们认为或因油价上涨叠加机队引进令折旧摊销成本有所增加；公司Q1 成本同比上升13.2%至29.8 亿元，环比21 年Q4 上升12.7%。我们认为疫情后国内市场有望快速恢复，看好后疫情时代行业周期上行，民营航司经管效率强，业绩持续改善，公司业绩回升可期。

    2021 年疫情影响持续，但公司仍保持正常的飞机引进节奏为后期行业恢复做蓄能，飞机利用率行业领先。2021 年，公司从二季度快速调配国际运力至国内，全年净增11架飞机，令疫情下总供给同比仍小幅上涨9.6%，客座率同比上升3.2 个百分点，客公里收益同比上升2.3%；由于油价大幅上升37.7%，公司全年单位ASK 营业成本同比上升3.6%，但较19 年同期下滑9.0%。总成本同比上升13.6%；但公司成本控制较为良好，单位扣油营业成本下降5.4%。

    2022 年Q1受上海等地疫情影响，业绩亏损4.37 亿。受国内多地疫情冲击影响，2022Q1总供给、需求较19 年同期仍各削减2.5%/23.6%，客座率较19 年同期降19.9 个百分点。受油价大幅上涨（21 年布伦特油价同比增52.5%），尽管公司加强成本管控措施，但单位ASK 成本同比仍增13.4%，较19 年同期增1.4%。Q1 公司票价相对坚挺，我们测算单位RPK 营收同比增长14%，环比增长10%，但较19 年同期仍下滑15.2%。

    公司Q1 亏损4.37 亿，环比亏损扩大3.17 亿，一方面疫情反复压制旅客出行需求，且油价上涨，此外其他收益环比下降36.4%。公司Q1 共引进3 架A320 系列飞机。

    盈利预测与投资建议。考虑国内疫情反复，叠加油价上涨，我们下调原22/23 年净利润至人民币-1.23 亿、17.83 亿，引入24 年净利润至32.85 亿，调整BPS 至-14.87、16.81、20.40 元每股。短期国内疫情多地散发，叠加油价上涨，公司经营承压；但我们看好低成本龙头航司在疫情得控后业绩持续改善，一方面因其机队精简、经管效率强，同时公司运力调配相对灵活尽可能提升飞机日利用率，疫情下业绩表现稳健；中期受益国内市场的复苏，地区线及其国际线运力集中布局的日韩泰等市场或有望先于欧美澳等复苏；长期后疫情时代防疫迎来转机确定性高，而公司疫情下逆势扩张，围绕基地拓展航网，提升基地市场份额亦将助益其业绩进一步提升。公司历史7 年PB 均值约为3.5x，基于23E/24E 行业基本面上行，给予3.5-3.8x 2023PB，调整合理价值区间58.84-63.88元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：汇率、油价波动、疫情二次爆发等。