事件描述

    春秋航空披露2021 年年报以及2022 年一季报，2021 年春秋航空扭亏为盈实现归属净利润0.4 亿元，其中21Q4 公司实现归属净利润-1.2 亿元，同比减亏3.2 亿元；2022Q1 公司实现归属净利润-4.4 亿元，亏损同比扩大1.5 亿元，实现营业收入23.6 亿元，同比提升6.2%。

    事件评论

    疫情持续反复，收益具备韧性。21Q4，行业淡季叠加疫情反复，出行需求放缓且跨区域出行再度限制，公司运量持续下滑：Q4 公司RPK 相较19 年同期下滑27%，环比Q3 减少18%；客座率同比19 年下滑8.6pct，环比21Q3 下滑5.7pct。22Q1，春运后国内疫情多地接连爆发，叠加冬奥会期间部分区域航班管制影响，航空需求跌至冰点：Q1 公司RPK 相较19 年同期下滑24%，环比Q4 减少3%；客座率同比19 年下滑20pct，环比21Q4 下滑7.2pct。收益端，油价大幅上涨推升含油票价，叠加运量大幅下滑后留存客户具有价格韧性，使得尽管需求承压但21Q4-22Q1 公司单位票价维持相对较高水平；其中获益于春运高景气，22Q1 公司单位票价同比19Q1 下滑15%，环比21Q4 上涨10%，支撑公司收入水平。最终，公司21Q4 录得营业收入22.2 亿元，同比2019Q4 下滑31%；22Q1 实现营业收入23.6 亿元，同比2019Q1 下滑35.1%，相较21Q1 上涨6.2%。

    成本压力趋大，盈利领先行业。21Q4，公司低成本商业模式下运营管理效力凸显，单位非油成本环比Q3 下滑3.8%，同比19Q4 下滑12.6%；22Q1，受运力大幅下滑所致，公司部分刚性成本难以有效摊薄，单位非油成本环比提升7%至0.20 元/ask，相较2019Q1小幅上涨0.2%，仍维持在较低水平，领先行业可比公司。航油成本方面，21Q4-22Q1 航油价格持续上行，致公司单位航油成本环比持续大幅上涨，挤压公司利润。汇兑收益方面，21Q4 人民币相较美元升值1.7%，测算公司录得汇兑收益0.3 亿元；22Q1 人民币相较美元升值0.4%，测算公司录得汇兑收益0.01 亿元，影响相对中性。此外，21Q4-22Q1 公司扣汇财务费用分别为0.9 与1.1 亿元，整体维持稳定。整体来看，受油价以及疫情双重影响，公司21Q4-22Q1 单位成本持续提升，成本压力趋大，但获益于公司的运营管理能力，最终21Q4 公司实现大幅减亏，22Q1 公司录得上市公司中最小亏损。

    投资建议：短期博弈边际修复，中期关注供给消化进度，长期关注飞机引进速度。短期看，近期上海疫情逐渐出现拐点，随着本轮上海疫情得到较好控制，国内航空需求或将在春运迎来边际改善，短期存在博弈边际修复空间；中期看，国际航线停航的背景下，国内的运力和需求增长已经逐步消化过剩运力，2022 年相对稳定的国内市场将会消化大量运力；长期看，关注疫情扩散至全产业链的影响，航空公司和飞机租赁公司的运力引进和订单确认均出现持续性的下行，若全球市场恢复则弹性巨大，我们认为周期的向上势能正在积蓄，需要持续关注需求拐点。春秋航空的机队运力适配于国内市场，运力的消化相对来讲比较充分，公司依靠更高的效率获取成本优势，未来随着市场供需改善，将会率先释放盈利弹性。我们预计公司22-24 年的归属净利润分别为-2.3、10.3 与24.9 亿元，其中23-24 年业绩对应当前股价的PE 估值水平分别为41 与17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、新冠疫情反复；2、油价大幅上行。