业绩回顾

    　　2021 及1Q22 业绩均符合我们预期

    　　公司公布2021 年及2022 年一季度业绩：2021 年收入108.58 亿元，同比增长16%；归母净利润0.39 亿元，而2020 年为-5.88 亿元（剔除春秋日本相关投资和减值损失后为1.42 亿元）。1Q22 实现收入23.60 亿元，同环比均增长6%；归母净利润-4.37 亿元，我们估计扣汇后净利润为-4.40 亿元，而1Q21、4Q21 分别为-2.63 亿元、-1.41 亿元。

    　　单位收入现持续改善。公司2H21 客公里收益为0.32 元，同比增长14%，环比增长8%；其中国内线为0.31 元，同比增长18%，环比增长9%；国际线为1.73 元，约为疫情前水平的近5 倍。1Q22 公司客座率为72.3%，同环比分别下滑5.2、7.2ppt，但单位RPK 营业收入0.33 元，同比增长14%，环比增长10%，我们认为或主要受益于公司定价策略调整优化。

    　　单位非油成本小幅增长。公司于2021 年采用新租赁准则，2H21 公司单位ASK 营业成本（包含利息费用）为0.30 元，同比增长21%、环比增长8%，其中1）单位ASK 航油成本为0.09 元，同比增长57%，主要由于2H21 人民币油价均价同比增长75%；2）单位非油成本为0.21 元，同比增长10%，环比增长3%。1Q22 公司单位ASK 营业成本为0.30 元，同比增长13%，我们估计其中单位航油成本及单位非油成本分别为0.10 及0.20元，同比分别增长42%和4%。

    　　发展趋势

    　　短期经营仍承压，但上海疫情正在逐步改善。受上海市自3 月以来疫情反复及严格的出行管控措施影响，行业经营表现低迷，由于公司以上海为主基地，因此受影响较大。目前上海新增病例数以及社会面感染人数逐步下行，公司经营或将逐步改善。

    　　我们预计公司机队规模将合理稳健增长；长期业绩改善可期。根据公司机队引进计划，2022、2023 年公司将分别引入9、13 架A320，分别占2021年末机队规模的8%、12%；经营租赁到期3、4 架（存在续约可能性）。向前看，我们认为公司凭借出色的经营效率和成本管控能力率先恢复产能，且仍维持较快增长，彰显经营韧性，有望受益于疫后行业盈利能力整体改善。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑一季度疫情反复情况较此前预期严重，我们下调2022 年RPK 假设，下调盈利预测87%至2.24 亿元；维持2023 年盈利预测26.01 亿元不变。

    　　当前股价对应2023 年16.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级和61.00 元目标价，对应22 倍2023 年市盈率，较当前股价有32.8%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情反复、出行限制政策严于预期、油价上行、人民币兑美元大幅贬值。