春秋航空Q3 单季度营收环比下降1.4%至人民币31.84 亿，归母净利润环比下降49.7%至1.49 亿元；主因Q3 国内疫情反复、暑运受挫，叠加油价上涨所致，但公司得益于其成本管控优势，Q3 逆势成唯一盈利的上市航空公司。 Q3 国内疫情反复，暑运严重受挫，市场供需环比下滑，公司单季营收环比下降1.4%，较2019 同期下滑27.9%；叠加经营成本上涨（Q3 油价环比增长9.9%，推动单位ASK 营业成本环比上升8.8%），人民币兑美元贬值0.4%（Q2 升值1.7%），Q3 单季毛利率和净利率环比各下降0.3、4.5 个百分点至5.3%、4.7%，Q3 单季度归母净利润1.49 亿元，环比下降49.7%，较19 年同期下滑82.8%。公司前三季度共实现营收86.4 亿元，较2019 年同期下滑25.3%，但同比上升26.5%，前三季度总共盈利1.6 亿元。

    　　Q3 受南京疫情扩散影响，公司供需显著下滑，客座率下挫但票价相对坚挺。第三季度，受疫情反复影响，公司国内线供给、需求同比各下降3.2%/3.3%，环比各降8.7%/12.0%（较19 年同期仍各增41.6%/29.7%），令客座率同比下降0.1 个百分点，环比下降3.2 个百分点至85.2%（较19 年同期下滑7.8 个百分点）。我们测算单位客公里营收同比上升18.4%，环比提高12.4%，尽管较19 年同期仍降16.0%，但整体票价表现相对坚挺，我们分析一方面因票价市场化继续推进、公司相对重视收益管理，另一方面油价上涨传导部分成本端压力。公司Q3 单季共净增1 架A320neo 系列飞机，前三季度共净增7 架飞机。

    　　Q3 单季公司其他收益环比减少；管理费用、财务费用大幅增长。公司Q3 单季其他收益环比下降8.8%至2.92 亿。Q3 单季公司利息收入环比减少52.7%至3970 万元（较19 年同期降低19.2%），同时因人民币贬值0.4%，公司或录得汇兑损失，令总财务费用由负转正至1.15 亿（Q2 为-1570 万）。我们分析或因防疫支出增加，Q3 单季管理费用环比增长20.9%。

    　　盈利预测与投资建议。考虑国内疫情反复，我们下调原21/22 年净利润至人民币2.14亿、17.64 亿，调整23 年净利润至29.77 亿，调整BPS 至15.71、17.63、20.88 元每股。短期国内疫情多地散发，叠加四季度油价上涨，淡季公司经营承压；但我们看好低成本龙头航司在疫情得控后业绩持续改善，一方面因其机队精简、经管效率强，同时公司运力调配相对灵活尽可能提升飞机日利用率，疫情下业绩表现稳健；中期受益国内市场的复苏，地区线及其国际线运力集中布局的日韩泰等市场或有望先于欧美澳等复苏；长期后疫情时代防疫迎来转机确定性高，而公司疫情下逆势扩张，围绕基地拓展航网，提升基地市场份额亦将助益其业绩进一步提升。公司历史7 年PB 均值约为3.6x，基于22E/23E 行业基本面上行，给予3.6-3.8x 2022PB，调整合理价值区间63.47-66.99 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：汇率、油价波动、疫情存在不确定性等。