报告导读

    　　春秋航空2021 年中报，公司上半年实现营业收入54.54 亿元，较19 年下降24%；归母净利润0.10 亿元，扣非归母净利润-0.62 亿元。其中Q2，营业收入32.31 亿元，较19 年下降8%，归母净利润2.95 亿元，扣非归母净利润2.52 亿元。

    　　投资要点

    　　H1 国内RPK 较19 年+42%，5 月国内线客座率回升至88.4%供给：3-6 月单月整体航线运力已超过疫情前。1）ASK：21H1，公司ASK 较19 年同期增加4%；国内航线方面，上半年ASK 较19 年同期57%，其中Q1、Q2 较19 年同期分别+49%、+64%。2）机队规模：根据2020 年报，公司计划2021 年引入11 架飞机、退出1 架飞机。截至2021 年6 月末，公司拥有108 架A320 系列飞机机队，上半年共引入6 架飞机（Q1、Q2 分别引入2、4 架），无退出飞机，引入速度符合计划预期。

    　　需求：国内市场需求较19 年增加42%，整体RPK 恢复至19 年的94%。1）RPK：21H1 公司RPK 较19 年-6%，其中Q1、Q2 分别-18%、6%；国内航线方面，RPK 较19 年+42%，其中Q1、Q2 RPK 较19 年分别+25%、+57%。2）客座率方面， 21H1 客座率较19 年同期-8.4pct，其中国内航线较19 年同期下降9pct，主要受到Q1 就地过年倡议影响，公司Q1、Q2 国内航线客座率较19年分别-15.0pct、-3.8pct。

    　　基地航网韧性与潜能较足。21H1 公司集中在上海、沈阳、揭阳、扬州等基地进一步新增或加密航班，并加速建设新成立的江西南昌基地，截至6 月底已在南昌投放3 架过夜飞机。21 年夏秋航季开始，公司新增19 条航线、7 个航点，并加密了23 条国内航线，因此，3-6 月整体ASK 均超过19 年同期。

    　　客收恢复明显，Q2 扣非归母净利润恢复至19 年的95%收入端：票价趋于市场化，Q2 收入环比增加45%；航线补贴+财政补贴同比19 年增加1.9 亿元。1）公司21H1 收入54.5 亿元，较19 年-24%，主要跟业务量挂钩；其中Q2 收入32.3 亿元，较19 年-8%，环比+45%。2）单位收益：21H1单位ASK 收入0.253 元，较19 年同期-26%，其中Q1、Q2 单位ASK 收入较19 年同期分别-37%、-16%；21H1 单位RPK 收入0.304 元，较19 年同期-19%，其中Q1、Q2 单位RPK 收入较19 年同期分别-26%、-13%。3）其他收益：21H1取得其他收益6.1 亿元，较19 年同期增加1.9 亿元，主要来源于政府补贴增量，21H1 取得政府补贴4.7 亿元，较19 年增加1.6 亿元。

    　　成本及费用端：非油成本管控良好。1）21H1 营业成本54.5 亿元，较19 年下降12%；其中航油成本15.9 亿元，较19 年-20%；非油成本38.6 亿元，较19年-8%。2）21H1 单位ASK 航油成本0.074 元，较19 年-23%；单位“非油成本+财务费用-汇兑损益”0.182 元，较19 年-11%，主要受益于起降费征收标准下降10%、民航发展基金征收标准较19 年前降低60%（21H1 民航发展基金为9234 万元，去年同期为免收）。3）H1 单位销售费用0.0052 元，较19 年-14%；单位管理费用为0.0045，较19 年+17%，其中职工薪酬略有增加。4）21H1 财　　务费用1.1 亿元，截至21H1 末公司逐步缩小美元负债敞口至约3 亿美元，取得汇兑净收益4801 万元，去年同期为净损失32.5 万元。

    　　利润端：21H1，公司实现归母净利润0.1 亿元，扣非归母净利润-0.6 亿元；其中Q2，归母净利润3.0 亿元，较19 年同期-22%，扣非归母净利润2.5 亿元，较19 年同期-5%。

    　　低成本护城河高筑，疫情期间业绩相对稳健，看好长期高成长性作为国内领先的低成本航空公司，商业模式护城河高筑，成本管控优势明显，21H1 单位扣汇非油成本+财务费用较19 年同期下降11%，助力公司业绩稳定恢复。作为民营航司，公司经营管理灵活高效，2020 年疫情以来，逆势扩张趋势明显，加大力度下沉三四线城市，加快基地建设步伐，围绕基地拓展航网、加密航班，疫情期间业绩表现较稳健。长期来看，国内出行市场发展空间较大，我们认为低成本优势将有助于公司在下沉市场扩张运力、实现盈利，中长期成长性较突出。

    　　盈利预测及估值

    　　在疫情对行业需求冲击情况下，公司运力修复速度全行业领先。2020 年起，公司机队规模和时刻实现逆势扩张，2021 年3 月起公司RPK 已超过19 年同期水平，我们认为公司长期具有高成长性，我们预计2022 年疫情对公司冲击有限。

    　　因此，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为5.2、20.2、28.1 亿元，在不考定增虑摊薄影响下，对应EPS 分别为0.57、2.21、3.07 元/股。我们给予公司23 年25 倍，对应目标股价76.66 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新冠疫情恢复不及预期，行业需求不及预期，油价、汇率大幅波动等。