疫情背景下旅游出行需求向国内转移加速提升廉航渗透率，预计未来 5 年市场规模 CAGR17%，春秋或率先受益。公司打开 1000~2000 万旅客吞吐量机场的市场大门，展望“十四五”，大连、西安、青岛等均有潜力培育新基地，航线盈利模式逐渐由依靠补贴向盈利能力提升转化。公司成本竞争优势难以复制，从模式转向管理驱动，我们估算 2021 年单位成本较 2019 年仍 5%左右的降幅。预计 2025 年机队规模或升至近 165 架，对应 ASK 的 CAGR 近 15%，净利润或 38 亿左右、较 2019 年实现翻倍增长，千亿目标市值可期。

    　　竞争优势扩大驱动逆势扩张，布局千万级机场打开成长空间。疫情爆发之初,春秋航空率先调整经营策略、将国际线运力基本全部调整至内线市场，2020 年旅客周转量市场占比大幅提升 1.4pcts 至 4.8%。截至 2020 年末，公司执飞国内、国际及港澳台航线较 2019 年末分别增加 82 条、减少 62 条和 11 条。我们认为疫情带来的最大变化在于，公司打开 1000~2000 万旅客吞吐量机场的市场大门，新开辟基地质量有望明显好于“十三五”，航线盈利模式逐渐由依靠补贴向盈利能力提升转化。复盘数据外部扰动因素缓解，此前受压制的出行需求料将快速恢复，期待局部疫情波动有效控制和雷雨天气影响弱化。料公司 Q3 或实现净利润 4~5 亿，盈利能力上市航司最优。

    　　低成本航空加速渗透，未来 5 年市场规模 CAGR17%。全球疫情控制不及预期导致国门打开一再延后，旅游出行需求向国内转移加速提升廉航渗透率。公司凭借极致成本管控、行业第一的飞机利用率及国际线包袱小，持续受益本土旅游补偿性需求的反弹。2020 年我国低成本航空市场份额较全球、亚太平均水平低 20pcts 以上。我们预计“十四五”时期低成本航空行业规模 CAGR17.1%、至 2025 年或增至 802 亿元，为民航客运量增速 2 倍左右。春秋航空作为低成本龙头或率先受益，预计旅客周转量行业占比提升至 4.5%左右（2019 年占比3.4%）。

    　　成本竞争优势难以复制，从模式转向管理驱动。公司凭借低于行业平均水平 25%左右的单位成本提供相当于三大航约 68%~75%的票价，2020 年单位成本占三大航、吉祥的比例进一步降至 52.1%~57.3%、78.2%，成本优势扩大拓展成长空间。目前受益于起降费优惠政策、汇率带来经租成本下降和油价同比 2019 年或仍存 5%以上降幅空间，我们估算 2021 年单位成本约 0.28 元左右，较 2019年仍有 5%左右的降幅。2020 年 9 月开始引进 240 座的 A321neo 新机型投放于高线市场，预计单机单位成本较 A320neo 低 12~13%。可比公司借鉴部分两单两高两低的低成本模式，但是公司成本竞争优势仍未缩小，究其原因我们认为春秋的成本优势已从模式转向管理驱动。

    　　千万级机场竞争力提升、重点布局，中期迈向千亿市值。2020 年上海两场旅客吞吐量占比提升 4.6pcts，市场份额提升将成为航网扩张有力抓手。2019 年国内千万级机场中 1000~2000 万旅客吞吐量机场数量及旅客吞吐量占比分别为48.7%、20.8%，展望“十四五”，大连、西安、青岛等均有潜力培育新基地，质量预计明显好于“十三五”期间百万级别吞吐量基地，盈利模式有望由依靠补贴向盈利能力提升转化。预计公司“十四五”期间年化引进飞机 12 架左右，2025 年机队规模或升至近 165 架，对应 ASK 的 CAGR 近 15%。料 2025 年公司单机利润有望升至 2304 万元，净利润或达 38 亿左右、较 2019 年实现翻倍增长，千亿目标市值可期。

    　　风险因素：疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期、飞机引进、航网扩张不及预期。

    　　投资建议：我们认为疫情带来的最大变化，公司打开 1000~2000 万旅客吞吐量机场的市场大门，展望“十四五”，大连、西安、青岛等均有潜力培育新基地，航线盈利模式逐渐由依靠补贴向盈利能力提升转化。公司成本竞争优势难以复制，从模式转向管理驱动，我们估算 2021 年单位成本较 2019 年仍 5%左右的降幅空间。预计 2025 年公司机队规模或升至近 165 架，对应 ASK 的 CAGR 近15%，2025 年单机利润或升至 2304 万元，成长性凸显。考虑近期局部疫情波动及雷雨天气影响，我们调整公司 2021/22/23 年 EPS 预测为 0.46/2.49/3.11元(原预测 2020/21/22 年 EPS 为 0.78/2.43/3.04 元)。目前市值对应明年仅 20倍 PE、颇具吸引力，料 2025 年有望迈向千亿市值。维持 “买入”评级。