【投资要点】

    　　公司发布2021 年一季报，整体情况符合预期。2021Q1，公司实现营业收入22.2 亿元，同比下降6.8%；营业成本26.3 亿元，同比下降2.3%；毛利率-18.4%，同比下降5.4pts；归母净利润-2.8 亿元，同比下降25.3%。业绩同比下滑，主要原因是国内局部地区疫情反复导致出行需求较弱，民航发展基金恢复征收，以及执行新租赁准则导致汇兑敞口放大和财务费用增加。

    　　公司发布2020 年报，2020Q4 业绩好于我们的预计。2020 年，公司实现营业收入93.7 亿元，同比下降36.7%；归母净利润-5.9 亿元，上年同期为盈利18.4 亿元。扣除对春秋航空日本长期股权投资确认的投资亏损及计提减值影响后，公司实现净利润约1.4 亿元。2020Q4，公司实现营业收入25.4 亿元，同比下降21.4%；归母净利润-4.4 亿元，上年同期为盈利1.2 亿元。当季业绩好于我们之前的预计（约-4.9亿元），主要原因来自其他收益（主要是航线补贴）好于我们的预计。

    　　国内线客流有待回暖，国际线经营仍待恢复。2020 年11 月起，运力供给仍保持高增长，但需求受秋冬季疫情反复的影响有所减弱，客座率同比降幅扩大。2021Q1，公司国内线ASK 和RPK 分别较2019Q1 增长49.4%和25.3%；客座率77.7%，较2019Q1 下降15.0pts。受海外疫情的影响，公司国际线经营仍未恢复正常。2021Q1,公司国际线ASK和RPK 分别仅恢复至2019Q1 的2.0%和1.2%；客座率52.7%，较2019Q1下降38.5pts。

    　　运力恢复带来单位成本下降，需求较弱拖累单位毛利。2020H2，公司单位ASK 航油成本0.0566 元，同比下降40.2%，环比下降14.5%；单位非油成本0.1836 元，同比下降11.7%，环比下降20.2%。公司单位航油成本和单位非油成本同比和环比均有下降，主要来自运力恢复对营业成本的摊薄。2020Q4 和2021Q1，公司单位ASK 毛利分别为-0.0112元和-0.0411 元。单位毛利为负，主要原因是需求较弱使得客座率和客收益水平较低。

    　　费用管控能力较强。2020 年，公司单位ASK 销售费用0.0054 元，同比下降9.0%；单位ASK 管理费用（含研发费用）0.0070 元，同比增长0.4%。单位销售费用下降，主要来自业务量减少后，职工薪酬、销售代理费、广告费等可变项目的下降。在2020 年整体ASK 同比下降16.9%的情况下，公司实现了单位ASK 管理费用（含研发费用）同比基本持平，主要来自职工薪酬的下降。

    　　【投资建议】

    　　2021 年1 月以来，国内和海外部分地区新冠疫情有所反复，恢复进度低于我们之前的预计，下调对2021 年国内线和国际线客座率的假设。根据公司飞机引进计划和飞机利用率恢复情况，上调对2022 年国内线ASK 同比增速的假设。新租赁准则执行后固定资产将上升，上调对2021-2022 年营业成本中飞机及发动机租赁折旧费用的假设。相较之前，我们对公司2021年营业收入和归母净利润的预计均有所下调，对公司2022 年营业收入和营业成本的预计均有所上调，对公司2022 年归母净利润的预计有所下调。

    　　预计2021-2023 年，公司营业收入分别为140.6 亿元/186.5 亿元/226.9亿元，同比增速分别为50.1%/32.6%/21.7%；归母净利润分别为6.6 亿元/15.5 亿元/24.3 亿元，同比增速分别为211.5%/136.8%/56.6%。EPS 分别为0.72 元/1.70 元/2.66 元，对应当前股价，PE 分别为86.3 倍/36.4 倍/23.3 倍。

    　　2020 年，在新冠疫情冲击下，公司凭借成本优势率先恢复经营，充分展现了低成本航空模式的韧性。长期看，行业在时刻分配和定价等方面逐渐向市场化过渡，有助于公司通过成本和效率优势，获取更多的市场份额。短期看好疫情恢复后公司业绩弹性，长期看好公司未来的成长性，维持“买入”评级。

    　　【风险提示】

    　　新冠疫情恢复进度低于预期；

    　　油价上涨幅度超预期；

    　　人民币兑美元贬值超预期。